爱尔眼科(300015)：业绩符合预期 眼科龙头保持高质量发展

　　事件：公司发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入115.96 亿元，同比增长35.

    　　38%；实现归母净利润20.03 亿元，同比增长29.59%；实现扣非净利润21.75 亿元，同比增长37.58%。

    　　业绩符合预期，扣非复合增速亮眼。单三季度公司分别实现营收42.48 亿/归母净利润8.88 亿/扣非净利润为9.48 亿，较2020Q3 分别同比增长-3.48%、2.05%、-5.38%，较2019Q3 分别复合增长19.34%、28.71%、32.48%。2020 年受到疫情及高考延期影响，屈光手术旺季递延至三季度，造成2020Q3 业绩高基数，以2019年为基数看，公司收入、利润依然维持30%左右的复合增速，表现亮眼。公司今年分别于8 月、10 月公告拟收购日照爱尔、威海爱尔等共计10 家医院部分股权，考虑到收购医院的体量都较小，我们预计外延并购对利润端的增厚较为有限，公司存量医院的内生增长依然十分强劲。

    　　毛利率大幅提升，非疫情状态下净利率首破20%。公司盈利能力持续提升，三季度毛利率同比提升7.1pp，达到58.5%，主要是由于屈光、白内障等项目术式升级推进顺利，叠加视光业务持续高增长带来的收入结构优化，此外新租赁准则变化下部分成本转成利息费用亦有所影响。费用端来看，销售费用率9.5%/管理费用率16.4%/财务费用率0.4%，分别较2019Q3 变化-1.5pp、+2.8pp、+0.2pp；分别较2020Q3 变化+0.7pp、+6.1pp、-0.5pp，得益于公司医院品牌影响力日益增强，销售费用率整体呈下行趋势；Q3 管理费用达到6.42 亿（同比+56.8%），主要是计提股权激励费用所致，前三季度股权激励费用增加约7226 万，而根据此前公告2021 全年预计摊销股权激励费用7589 万，预计对Q4 管理费用影响较小。得益于毛利率的大幅提升以及费用率的良好控制，公司Q3 净利率达到20.9%（单季度横向对比仅次于2020 年Q2），随着公司体内非成熟期医院不断爬坡，我们认为未来净利率仍有上行空间。

    　　中长期看，公司综合实力领先身位不断扩大，高增长具备可持续性。1）医院网络及医生资源独步行业：公司体内+集团眼科医院超600 家，现有眼科医生及视光医生超8000 名，规模远超同行；2）成熟医院稳定增长+次新院潜力释放+并购基金旗下医院持续整合，未来十年仍有望保持稳健增长；3）消费升级下，视光、老花、眼科美容等业务是公司的新突破口，预计未来将成为驱动业绩增长的重要动力。4）成熟可持续的商业模式叠加强大的内部培养体系为公司持续提供动能，科教研一体化正推动公司整体医学实力快速提升。

    　　盈利预测和投资建议：根据三季报我们对盈利预测小幅调整，预计公司2021-2023 年营业收入分别为148.62、182.74、225.08 亿元，同比分别增长24.76%、22.96%、23.17%；归母净利润分别23.15、31.10、40.55 亿元（调整前为24.13、32.

    　　00、41.55 亿元），同比分别增长34.30%、34.34%、30.38%；对应EPS 分别为0.43、0.58、0.75，考虑到公司眼科龙头地位稳固且市占率有望进一步提升，业绩高增长具备可持续性，维持买入评级。

    　　风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。