健盛集团(603558)：棉袜量价齐升 无缝Q4有望迎拐点

　　事件概述

    　　21 年前三季度公司收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为15.21/1.81/1.72 亿元、同比增长32.22%/211%/284% ， 21Q3 公司收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为6.10/0.73/0.72 亿元、同比增长44.5%/2164%/1,170%，符合预期。

    　　分析判断：

    　　棉袜Q3 量价齐升，无缝受优衣库订单影响仅微增。拆分来看，我们估计，1）棉袜Q3 实现收入4.78 亿元、同比增长约64%，拆分来看我们估计量价分别增长超20%/35%，价格大幅上涨主要来自：1）原材料上涨带来的涨价，2）高客单价客户占比提升。2）无缝Q3 收入为1.3 亿元、同比仅微增，无缝业务去年受疫情影响客户流失，国内产能利用率仅在70-80%左右、越南产能利用率仅低双位数，今年以来公司相继拓展李宁等新客户，我们估计无缝核心客户从原来的3 个提升至6-7 个，虽然Q3 受优衣库订单变更影响了上虞产能利用率，但我们估计10 月公司无缝已基本实现满产，Q4 有望迎来拐点。

    　　21Q3 净利率为11.94%、同比提高11.19PCT、较19Q3 下降5.28PCT，尚未恢复疫情前水平、我们分析主要受到无缝净利率影响，拆分来看，我们估计棉袜/无缝净利率分别为14.6/2.4%。21Q3 公司毛利率为27.59%、同比提高9PCT、较19Q3 下降2.87PCT，我们估计毛利率同比大幅提升主要得益于无缝产能利用率提升。从费用率看， 销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.63%/6.18%/2.57%/0.99%、同比提高0.68/-0.82/-0.22/-2.12PCT，销售费用率提高主要由于销售业务员增加以及调薪。其他收益/收入为0.54%、同比减少0.31PCT，主要由于政府补助减少。公允价值净收益/收入同比减少0.97PCT 至-0.27%主要受远期结汇合约影响。信用减值损失同比增长1.02PCT 至0.45%，主要由于应收款增加较多、相应计提坏账准备增加；营业外支出/收入下降1.92PCT 至0.15%，主要由于捐赠减少。

    　　从营运能力看，公司21Q3 末应收账款为4.85 亿元、同比增长45%、较21Q2 末增长16%，应收账款周转天数为71 天、同比下降5 天。经营现金流净额为0.52 亿元、同比下降76%，经营现金流金额/净利为29%、同比下降343PCT，主要由于1）原材料价格上涨，公司增加库存备货，购买商品支付的现金增加，2）部分商品因海运等因素影响出货，使得半成品、产成品增加。

    　　投资建议

    　　我们判断，短期来看，我们估计公司无缝业务10 月以来已实现满产、棉袜Q4 有望提价10%，虽然短期受限电政策对上虞产能有所影响；但中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。我们假设：1）棉袜产量稳步增长，2021/2022/2023 年有望达到3.4+/3.9+/4.6 亿双左右。2）2020 年国内无缝编织设备400 台左右，越南110 台；越南110 台2020 年尚未贡献产出、2021 年将贡献增量，公司在贵州已新增50 台产能，中期来看2023 年公司无缝设备将达850-900 台，其中越南300-350 台。3）预计未来3 年资本开支合计4-5 亿左右。考虑到棉袜Q3 高端产品出货增加导致收入超预期、而无缝受产能利用率影响净利率低于预期， 我们将2021 、2022 、2023 年收入预测从20.08/25.71/31.50 亿元上调至21.2/26.9/32.88 亿元， 归母净利预测从2.84/3.82/4.79 亿元下调至2.48/3.31/4.24 亿元，对应EPS 从0.72/0.97/1.22 元下调至0.63/0.84/1.08 元，2021 年10 月25 日收盘价11.5 元对应21/22/23PE 为18/14/11X，目前股价处于估值底部，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、客户开拓的不确定性、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。