百隆东方(601339)：Q3提价对冲疫情影响 关注Q4棉价业绩弹性

　　事件概述

    　　21 年前三季度， 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为55.57/7.92/7.55 亿元， 同比增长32.95%/342.21%/459.23%，21Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.36/2.41/2.27 亿元、同比增长5.7%/464.13%/652.13%，符合预期。

    　　分析判断：

    　　我们分析，Q3 业绩主要受到越南疫情影响，但公司在7、8 月两次提价对冲了负面影响，在利润端影响不大：公司8 月越南实施各为期14 天的第二轮和第三轮“三就地”政策，期间越南百隆的产能利用率分别下降至32%/38%左右，我们估计21Q3 越南产能利用率不足50%。

    　　毛利率环比进一步提升，净利率环比有所下降主要由于投资收益减少和所得税增加。21Q3 公司毛利率为25.22%、同比提高15.24PCT、环比提高1.66PCT，我们分析毛利率提升主要来自：1）2 次提价贡献，2）越南低价棉花库存贡献；（3）订单结构改善、色纺纱占比进一步提升。从费用率看，21Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/5.60%/1.76%/0.61%、同比提高-1.5/0.8/-0.3/-1.9PCT、环比提高-0.04/0.85/-0.82/-1.32PCT。21Q3 投资净收益/收入为0.72%、同比下降3.5PCT、环比下降2.1PCT，所得税/收入为2.17%、同比提高0.9PCT、环比提高1.9PCT。21Q3 公司净利率为14.74%、同比提高11.98PCT、环比下降1.27PCT。

    　　公司Q3 存货为37 亿元，环比进一步提升。我们测算其中原材料库存大约在8 个月左右。

    　　投资建议

    　　尽管公司Q3 受到越南疫情影响，但预计Q4 有望恢复正常。我们判断：（1）越南低成本有望持续至明年上半年，Q4 棉价超预期上涨。截至21/10/26，棉价已上涨至2.22 万元/吨，超过年初预计的1.4-1.6 万元/吨，我们分析主要由于：1）籽棉成本推动：疆内轧花产能增多使得新棉抢收严重，籽棉收购价达10 元/公斤以上，从而推算出皮棉成本在2.2-2.3 万元/吨；2）阴雨、冰雹天气预期；3）美棉价格上涨；4）10.4 中美重启有针对性的关税豁免。我们测算棉价每上涨1000 元/吨有望贡献利润弹性1.4 亿元。（2）我们更强调的是公司20Q4 以来的非周期成长逻辑，即新疆棉带来的行业竞争格局有望从寡头走向垄断，从而带来公司议价能力提升：往年公司提价一般在棉价上涨3 个月后，今年基本在10-15 天，在棉价突破2 万的背景下不排除继续提价、带动业绩超预期；（3）长期关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长，公司在越南继续扩产50 万锭。

    　　维持21/22/23 年收入预测分别为84.59/93.02/105.37 亿元、归母净利预测11.5/12.7/16 亿、对应EPS 分别为0.77/0.85/1.07 元，2021 年10 月26 日收盘价5.47 元对应PE 分别为7/6/5X，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7 元）及股权激励行权价（3.93/4.33 元）。

    　　风险提示

    　　棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。