传音控股(688036)：逆势增长 彰显长期价值

　　事件描述

    　　传音控股于2021 年10 月25 日公布2021 年第三季度报告，公司2021 年前三季度实现营收357.7 亿元，同比增长43.3%，其中2021Q3 实现营收129.2 亿元，同比增长16.1%；2021 年前三季度实现扣非净利润25.4 亿元，同比增长45.3%，其中2021Q3实现扣非净利润9.9 亿元，同比增长22.3%。2021Q3 毛利率和扣非净利率分别为20.8%、7.7%，较去年同期分别下降3.9pct，上升0.4pct。

    　　事件评论

    　　盈利能力增强，经营效率提升。受疫情和零部件短缺的影响，2021 年第三季度全球智能手机市场销量同比下滑6%，三星、苹果、小米等头部厂商均受到了不同程度的影响。传音2021Q3 表现依旧强势，营收和扣非净利润分别实现了16.1%和22.3%的同比增长，新兴市场开拓步伐稳健。反映在盈利能力上，由于会计准则的调整导致公司表观毛利率水平有所下滑，但随着公司经营效率的提高，经营费用率较去年同期明显降低，从而推动2021Q3 扣非净利率较去年同期提升0.4pct 至7.7%，盈利能力显著增强。

    　　强化技术投入，完善产品矩阵。自上市以来公司的研发投入始终保持快速的增长，前三季度研发费用同比增长36.6%达到10.4 亿元，而加强消费者体验是公司研发投入的重点方向。在智能手机领域，Infinix 推出首款概念手机，具备160W 有线快充和50W 无线快充；Infinix ZERO X Pro 则搭载自研“伽利略算法”引擎，具备1.08 亿像素主摄和OIS 光学防抖；旗下Tecno 品牌发布子品牌PHANTOM，面向全球中高端市场，进一步完善了产品矩阵。在移动互联网领域，截至2021 年9 月末，Boomplay 月活用户已超过6000 万，曲库数6500 万。此外，传音还将不断加大对人工智能领域的学习与投，传音AI 翻译团队在构建非洲智能翻译服务体系的同时，也在针对南亚、东南亚等其他新市场进行本地小语种的研究探索。

    　　量、价、新产品、新市场四维度成长模型，公司长期高增长逻辑不变。长期来看，在硬件端，公司手机业务持续向更广阔的新兴市场和更全面的价格带拓展，量价有望同步提升；互联网端，公司有望在传统手机厂商依靠“分发”获取收入的基础上，开拓更深层级的内容端多样化变现。预计公司2021-2022 年实现营收518.5 亿元、655.8 亿元，归母净利润38.6 亿元、48.6 亿元，对应当前股价的PE 分别为33.7x、26.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 新兴市场增长的不确定性；

    　　2. 新兴市场疫情存在不确定性。