贵州茅台(600519)：Q3稳健提升 渠道结构持续改善营收规模有望突破千亿

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    　　10 月22 日，公司发布2021 年三季度报告，2021 年Q3 实现营收255.55 亿元，同比增长9.86%，实现归母净利润126.12 亿元，同比增长12.35%。

    　　投资要点

    　　公司前三季度业绩稳定，今年营收大概率突破千亿。茅台2021 年Q3 实现营收255.55 亿元，同比增长9.86%，实现归母净利润126.12 亿元，同比增长12.35%。从产品看，截至Q3 茅台酒收入649.92 亿元，同比增长8.06%，系列酒收入95.40 亿元，同比增长36.28%，我们判断2021年茅台公司全年突破千亿营收确定性高。Q3 毛利率为90.83%，同比减少0.23pct，净利率为52.31%，同比减少1.06pct，销售、管理、研发费用率分别为2.40%、7.32%、0.07%，同比分别增加-0.16pct、0.73pct、0.01pct。

    　　公司现金流持续增长，彰显强抗风险能力。截至Q3，茅台公司合同负债为91.37 亿元环比Q2 期末减少1.07 亿元，下降1.16%。现金流方面，截至Q3 经营净现金流367.52 亿元，同比增长46.36%，主要由于本期销售商品回款以及财务公司吸收集团公司其他成员单位资金增加。

    　　渠道结构优化，直销占比持续提升。分量价来看，我们预计Q3 发货量7000 吨左右，价格结构化提升贡献主要增速；截至第三季度，公司实现主营业务收入745.32亿元，其中直销渠道146.85亿元，同比增长74.14%，占比19.70%，同比增加7.14pct；批发渠道598.47 亿元，同比增长1.93%，占比80.30%，茅台直销比例持续攀升。茅台酒经销商总数今年新增加62 个，减少13 个，增加的主要为酱香系列酒的经销商，减少的主要为茅台酒传统经销商，茅台公司逐步降低传统经销商的数量和份额，加大渠道改进力度，提高直销渠道收入，迎合目前渠道改进方向。

    　　品牌护城河深，彰显强抗风险能力。飞天茅台整箱批价目前维持在3750元，散瓶批价维持在2790 元，价格稳中有降，未来决心持续控价。在产能方面，2021 年基酒产能稍显紧张，但茅台重视产能扩张，因此我们预计明年产能将持续提升。年初公司计划在2021 年全年实现收入增速10.5%，目前看完成度较好，确保十四五规划既定目标完成，维持茅台稳健增长基调，继续提升品牌影响力。

    　　盈利预测与投资评级：随着渠道结构优化改善和产能持续提升，同时公司本年度营收目标完成情况较好，我们小幅上调此前盈利预测，预计2021-2023 年公司营收为1102.42/1251.25/1432.68 亿元， 增速12.5/13.5/14.5% ， 归母净利润为520.14/597.72/690.70 亿元， 增速11.4/14.9/15.6%，EPS 分别为41.41/47.58/54.98 元，当前股价对应PE 为45/39/34X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道改善不及预期，产能增长不及预