快递物流研究笔记之三：快递行业终局推演

　　核心逻辑：终局关注行业的集中度和盈利状况，推演逻辑系于三大核心变量：

    　　1）网络效应强度2）差异化能力3）政策管制强度。结论上，在供需平衡的终局时期，市值反映盈利能力，快递行业呈现特征：市值集中度略大于利润集中度大于市占率集中度。逻辑上，集中度的演化决定于行业的网络效应（规模效应）、差异化能力和政策管制强度。将快递与国内较成熟的电商、白电（空调）做对比，行业网络效应强度：电商>快递>白电，差异化能力：白电>电商>快递，政策监管强度：电商>快递>白电；结果体现为集中度CR3：电商（当下88.3%）>

    　　快递（终局）>白电（当下66%），终局时期快递规模集中度CR3有望达85%。

    　　电商渗透率存在提升空间，2030 年快递行业总产值或达2.3 万亿元。网购渗透率提升主要受商流/品类渗透率进化的影响：区域结构上，拼多多为代表的电商发力二三线城市以及农村电商构建，区位下沉战略也将助力电商渗透率的提升；模式上，流媒体等新型电商平台持续发力，客户体验的进化及资本力量的加持仍在电商行业上演。基于2030 年网购渗透率达50%的假设，测算2030年快递总件量将达到2872.4 亿件，其中电商件超2297.9 亿件（CARG=15%）。

    　　仅考虑通胀下2030 年ASP 为8 元，行业产值或达2.3万亿元。

    　　网络效应、差异化能力及政策管制强度三方面特征决定集中度：电商>快递>

    　　白电。快递行业的竞争特性可以概括为有限政策监管下非典型差异化的双边网络的同边负效应竞争。双边网络的同边负效应导致行业规模效应出现边际递减趋势，不同于电商的指数型增长，快递呈现出对数型增长，2030 年其集中度低于电商行业集中度（当下CR3=88.3%），白电行业规模效应来自生产制造，并不存在强势的网络效应，终局时快递行业集中度高于白电行业集中度（以空调为例，当下CR3=66%）。快递行业非典型差异化体现于电商攫取利益下，行业价值转移导致的服务趋于标准化，横向对比看，产品为导向的白电行业差异化能力优于电商和快递，平台服务型的电商差异化能力亦优于快递。在非市场化影响因素下，电商资本更容易出现无序扩张，所受管制强于快递，而作为保民生和劳动密集型行业的快递、则相对于白电更易被管制。长期看，快递行业被管制强度介于电商和白电之间、同时存在一家国有经营主体作为托底。参考美日两国当下快递业格局，“2+1+X”最大概率成行业稳态格局。

    　　行业终局估值中枢（PE）介于18-28 倍，快递总部资产估值或超过1.7万亿。

    　　①快递行业具有公用事业的基建属性，其特征体现为民生相关且高外部性，终局时增速锚定社会消费增速，参考当下公用事业的PE，快递行业终局时期PE估值底部为18 倍。②快递行业具有可选消费属性，快递在生产成本和品牌识别上都呈现出较强马太效应，前位者被颠覆的概率较低、属于长坡薄雪型赛道，我们认为快递行业属于可选消费中的必选消费，格局稳态时快递合理PE 估值顶在28 倍。以行业总产值2.3万亿元计算，在“2+1+X”格局下，预计2030年将CR3将达到85%，行业前三都将得到市占率的提升，龙一达35%，龙二25%，龙三25%。在盈利能力方面，当下快递行业净利率在6.3%，参考美国快递行业稳态格局，我们预计2030 年我国快递行业净利率中枢为5%，行业　　总利润超919 亿元，我们认为拥有品牌、组织生产的总部上市主体将占据产业链利润的8 成以上，未来快递品牌总部资产终局市值在1.6-2.6 万亿元。终局形态市值反映盈利能力，行业呈现：市值集中度略大于利润集中度大于市占率集中度的特征，我们预计龙一市值超过6617 亿元，龙二市值超过4963 亿元，龙三市值将超过4136 亿元。

    　　投资建议：看当下，政策催化下的快递行业竞争格局变化带来了估值重构，行业从比拼肌肉（资本）竞争下的估值体系→比拼经营竞争下的估值体系，龙二韵达、龙三圆通向龙一修复估值。行业发展链条系：政策底→单价底→盈利底，行业价格战缓和，叠加行业本身规模效益带来的成本持续降低，龙头利润修复将更加明显。

    　　看未来，在50%的有效网购渗透率假设下，快递行业双边网络同边负效应造就其有限规模效应，叠加有限差异化和有限政策管制强度，终局时产值达2.3万亿元，行业集中度CR3或达85%，快递行业具备优质的投资底色，我们看好快递总部资产的优质成长性及长期投资价值。我们建议快递业长期投资者将核心关切聚焦于头部公司维持成本领先的能力，同时在行业差异化和多元化过程中，聚焦管理层的进取精神以及平衡新旧业务、把握产能投放节奏的管理能力。

    　　风险提示：网购增速下滑、加盟商管控风险、人力成本大幅上涨。