盛屯矿业(600711)首次覆盖报告：镍铜钴多金属资源布局强者 一体化规模渐入佳境

　　聚焦海外优质锂电资源，业务兑现确定性高。公司重点聚焦镍钴铜锌金属品种，积极开拓境内外优质能源金属资源，并适度向下游锂电原材料行业延伸。目前已形成刚果金铜钴业务、印尼镍业务以及国内金属冶炼及加工业务协同发展局面。刚果（金）CCR 铜钴项目及印尼友山高冰镍项目于2021年集中释放业绩，2021 年H1 公司归母净利达7.13 亿，同比增1812.96%。

    　　未来三年公司业绩或将围绕CCR&CCM 铜钴冶炼项目、卡隆威铜钴资源冶炼一体化项目以及印尼友山火法高冰镍项目展开，下游新能源材料业务初具规模，新能源锂电材料一体化布局渐入佳境，公司盈利能力有望持续增长。

    　　铜&钴：刚果（金）CCR&CCM 项目&卡隆威铜钴资源冶炼项目：借助母公司力量进行海外建厂初尝试。公司持股51%，建设首个刚果资源（CCR）铜钴冶炼项目，并于2018 年顺利投产。凭借深入刚果（金）资源地优势，公司铜板块毛利率高达40%，经济效益显著。积累海外项目运营经验后，2019 年，公司接连独资开展刚果盛屯新材料（CCM）铜钴冶炼项目以及首个海外自有矿山恩祖里卡隆威铜钴资源冶炼一体化项目，公司总权益产能达7.5 万吨铜+1.1 万吨钴，并拥有卡隆威预计2023 年铜板块将贡献毛利近20 个亿，占比达50%，成为公司未来三年利润最主要的推动力。

    　　镍：印尼友山镍业火法高冰镍项目：2019 年，公司穿透持股35.37%，与青山、华友共同合资投建印尼3.4 万金属吨火法高冰镍项目，权益产能为1.2 万/年。项目于2020 年9 月投产，首季度产量达4300 吨，爬产速度超预期。2021H1，友山高冰镍项目前段工序已顺利达产，且2021 年镍均价达到14 万/吨历史高位。镍板块量价齐升，经济效益显著，毛利有望达到10 亿水平。公司深入铜钴镍资源国，双线布局锂电材料上游资源，能够有效发挥钴、镍原材料到冶炼再到下游加工材料协同发展一体化效应。

    　　锂电新材料板块：公司铜镍钴上游布局完善，资源实力突出，未来将逐渐向下游材料端完善，形成全产业链布局。2021 年9 月，公司拟投建贵州福泉年产30 万吨电池级硫酸镍、30 万吨电池级磷酸铁及1 万金属吨电池级钴产品新能源材料项目，总投资额达62 亿元，一体化布局可期。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为15.21、19.06、23.05 亿元，对应PE 分别为21.5、17.1、14.2 倍，PB 分别为2.7、2.4、2.0 倍。我们认为，公司聚焦新能源上游镍钴铜资源赛道，并向下延伸至新能源加工领域，一体化布局渐入佳境。2019 年公司首个铜钴冶炼项目投产，2020 年9 月公司印尼镍项目也顺利生产，远期仍有多个项目即将转入投产运营阶段，业绩增长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：金属价格大幅波动；海外经营风险；项目建设不确定性