汤臣倍健(300146)2021年三季报点评：线下承压及渠道调整压制当期利润 中长期成长性仍乐观

一、事件概述

    10 月25 日，公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度实现营收60.29 亿元，同比+19.79%；实现归母净利润16.63 亿元，同比+13.37%；基本EPS 为1.01 元。单Q3 实现营收18.31 亿元，同比-4.03%；实现归母净利润2.92 亿元，同比-42.23%。

    二、分析与判断

    Q3 业绩承压，渠道调整及线下动销不畅是主要原因21Q3 公司收入小幅下滑，净利润大幅下滑，主要原因包括：（1）7 月，公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，短期内业绩承压明显，其中销售费用投入加大对利润端压力更大。（2）南京等地爆发疫情，直接影响线下渠道动销及终端客户需求，导致线下渠道经营承压。（3）20Q3 业绩高增长，客观上造成21Q3 基数较高。

    分产品看，21 年前三季度汤臣主品牌/健力多/LSG 实现营收36.43/11.56/4.96 亿元，同比+22.01%/+6.57%/+13.83%；21Q3 实现营收10.80/3.06/1.92 亿元，同比-7.22%/-28.17%/+45.45%。21Q3 主品牌和健力多收入均同比下滑，LSG 收入大幅增长，原因是LSG 供应链影响在Q3 得到改善；Life-space 国内产品导入顺利。前三季度线下/线上渠道收入增速为+5.50%/+57.79%，线下渠道收入增速较低，线上渠道收入仍然保持高速扩张。

    销售费用率大幅上升是拖累利润增速的主要原因21 年前三季度公司毛利率为66.79%，同比+1.38pct（Q3 为66.45%，同比+1.16pct），主要是麦优并表带来的积极影响。期间费用率同比上升明显，其中前三季度销售费用率为27.19%，同比+7.39pct（Q3 为36.30%，同比+12.02pct），销售费用同比增加，主要系广州麦优并表、品牌推广费及平台费用增加所致。管理费用率为4.73%，同比-0.96pct（Q3为6.39%，同比+0.90pct）。研发费用率为1.62%，同比+0.14pct（Q3 为2.58%，同比+1.19pct）原因是研发投入增加。财务费用率为-0.35%，同比-0.06pct（Q3 为-0.37%，同比持平），原因是利息收入增加，清偿借款导致利息支出减少。

    三、盈利预测与投资建议

    根据前三季度经营情况，我们调整盈利预测。预计21-23 年公司实现营业收入74.78/91.32/107.96 亿元，同比+22.7%/+22.1%/+18.2%；实现归属上市公司净利润17.49/22.04/26.24 亿元，同比+14.7%/+26.0%/+19.1%，对应EPS 为1.03/1.30/1.54 元，目前股价对应PE 为24/19/16 倍。公司目前估值略低于其他食品板块2021 年26 倍估值（Wind 一致预测）。公司主品牌及大单品的长期成长性均较为乐观，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。