通威股份(600438)：工业硅价格如期回落 明年硅料高盈利可期

事件

    10 月25 日，公司发布三季报，2021 年前三季度实现营业收入467 亿元，同比增长47%，归母净利润59.5 亿元，同比增长78%；其中Q3 单季实现营业收入201 亿元，同比增长56%，环比增长26%，归母净利润29.8 亿元，同比增长28%，环比增长41%，接近业绩预告上限，符合预期。

    经营分析

    全球能源成本上升提高光伏成本承受力，明年硅料供需紧平衡下均价有望保持15 万元以上：在今年硅料和其他原材料成本持续上涨的压力下，组件价格从1.6 元/W 攀升至1.8-1.9 元/W，但终端需求仍表现出较高韧性，2021年1-9 月国内光伏新增装机25.56GW，同比增长44%。2022 年随着硅料新产能的释放，组件价格将从高位回落，考虑到全球能源成本上涨和双碳目标，光伏终端需求及成本承受能力或表现超预期，硅料全年均价有望保持在15 万元/吨以上，按照当前辅材价格和组件合理盈利水平测算，对应组件价格约1.7~1.75 元/W。

    工业硅价格创新高后如期回落，高利润率将吸引更多项目复产，有望保障明年原材料供应：近期有机硅、硅铝合金等下游需求因工业硅大幅涨价受到抑制，下游采购积极性减弱，节后工业硅价格如期从高位回落，硅料企业生产成本压力有望缓解。按照当前工业硅价格，高成本产能利润率仍十分可观，此前因资金、成本等问题停摆的项目也于近期部分复产，其中新疆晶和源28 万吨工业硅已于9 月初点火开始爬产，合盛硅业黑河地区、云南宏盛等多个1~2 万吨小产能也于近期陆续点火，有望保障明年工业硅供应。

    原材料涨价+新产能备货，Q3 经营现金流净额环比下滑：公司Q3 单季经营现金流净额4.8 亿元，同比-5.4 亿元，环比-9.1 亿元，我们预计主要是因为Q3 工业硅大幅涨价且涨幅领先于多晶硅价格，公司采购支出增加；云南和乐山各5 万吨产能计划Q4 相继投产，其中云南二期已进入设备调试阶段，公司为新产能提前备货增加原材料采购所致。

    盈利调整与投资建议

    考虑到我们对明年硅料价格预期有所上修，对应上调公司2021-2023 年净利润预测分别至83、112（+7.5%）、136（+7.2%）亿元，对应EPS 分别为1.84、2.49、3.02 元，上调目标价至75 元，对应30 倍2022PE，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，需求恢复速度不及预期。