贵州茅台(600519)：改革持续推进 经营稳中向上

　　公司渠道改革持续推进，决策更加细致和市场化，维持“买入”评级公司前三季度实现营收770.5 亿元，同比+10.8%，实现归母净利润372.7 亿元，同比+10.2%；其中单三季度实现营收263.3 亿元，同比+9.99%，实现归母净利润126.1 亿元，同比+12.4%。我们维持盈利预测，预计2021-2023 年净利润分别为524.6、603.3、697.4 亿元，同比分别增长12.3%、15.0%、15.6%；EPS 分别为41.76、48.03、55.52 元，当前股价对应PE 分别为45.5、39.6、34.2 倍，公司渠道改革持续推进，业绩确定性强，维持“买入”评级。

    　　单三季度茅台酒价增为主，系列酒加速增长

    　　Q3 茅台酒收入220.4 亿元，同比+5.6%，系列酒收入34.8 亿元，同比+48.1%，主要原因是系列酒从中低端向中高端快速转变，以及系列酒仍有招商布局。

    　　2021Q3 直销占比20.3%，同比提升6.18pct，考虑到直营占比提升背景下，茅台酒吨价应有提升，预计Q3 茅台酒发货量增幅有限。未来渠道改革和稳价仍是公司重点工作，直营占比将持续提升。系列酒在茅台品牌背书下，将持续受益于酱酒赛道红利，维持较高增速。

    　　现金回款和预收账款表现良好

    　　2021Q3 公司现金回款291.6 亿元，同比+17.1%，增幅好于收入端，主要原因是应收票据下降幅度较大，合同负债余额91.37 亿元，环比降1.07 亿元，变动幅度不大，说明报表确认量和实际发货量基本相符。

    　　毛利率略有下降，期间费用率整体持平，营业税金比率下降，净利率提升2021Q3 公司毛利率91.10%，同比降0.22pct，分析主要原因是系列酒占比提升。

    　　销售/管理/研发/财务费用率分别为2.40%/7.32%/0.07%/-0.94%，分别同比变动-0.16/+0.74/+0.01/-0.60pct，整体基本保持稳定，税金率13.86%，同降2.10pct，主要原因是2020 年疫情下生产节奏错位，拉平前三季度看，营业税金比率基本稳定；综合作用下，公司净利率提升1.0pct 至47.9%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等