仙鹤股份(603733)：产品提价蓄势待发 4Q盈利环比有望维持韧性

　　公司公告3Q21 实现净利润2.94 亿元，符合我们预期公司公布1-3Q21 业绩：1-3Q21 公司实现净利润9.03 亿元，同比增83%；其中3Q21 公司实现净利润2.94 亿元，同比增39%、环比减11%，符合前期预告区间。

    　　1）3Q21 销量略低于预期：由于3Q21 造纸行业整体面临需求不景气、库存高企等因素，公司7-8 月发货水平略低于我们预期，但9 月迎来较强恢复，我们估计3Q 公司整体销量超过16 万吨。2）成本高企背景下，价格稳定支撑盈利韧性：3Q21 公司使用前期采购的高价木浆，且煤电成本有所增加，我们估计吨成本环比增超10%；但3Q21 公司通过调整产品结构、灵活转产高毛利产品使成品纸均价保持高位，我们估计3Q21 公司吨价格环比增超5%，价格韧性远超特种纸同行及传统大纸龙头，我们估计3Q21 公司自身成品纸吨净利约1300 元/吨（2Q21 吨净利约1600 元/吨）；3）夏王3Q21 为公司贡献8000 万元投资收益，环比持平，我们估算3Q21 夏王装饰纸吨净利仍超过2000 元/吨。4）现金流充沛，负债率可控：1-3Q21 公司经营性现金流为4.06 亿元（同比增5.65 亿元）；如剔除存货3Q21 末较年初大幅增加5.3 亿元（主要是储备产成品和原燃料）的影响，1-3Q21 公司经营现金流超9 亿元，净现比约104%；3Q21 末公司资产负债率仅为31%，我们估计公司20 亿元转债发行后，资产负债率仍将低于65%，仍处较为健康水平。

    　　发展趋势

    　　煤电价格上涨影响可控，产品提价有望超额传导成本压力。考虑到公司3Q库存储备较充分（我们估算成品纸库存超10 万吨），我们认为双控对公司4Q销量几无影响。成本端，公司通过提前储备动煤应对煤价大涨，且当前针叶浆、阔叶浆价格较7-8 月均价跌12%/7%，外盘浆价仍在下跌通道，有望对冲公司能源成本上涨影响。并且，为应对成本上涨，10 月以来公司已发布多品类涨价函，部分品类涨幅500 元/吨已完全落地，我们认为特种纸行业细分领域集中度较高，且占下游客户成本比重低，后市旺季价格传导有望顺利落地，且不排除进一步提价可能性，公司4Q21 盈利有超市场预期空间。

    　　食品卡产能落地在即，公司增长注入新动能。我们认为2022 年年中公司常山30 万吨食品卡有望落地（公司本部产能有望增约30%），且公司已提前培育市场，未来订单有望以满足存量大客户的液包卡、食品包装卡纸需求为主，我们预期公司产能投放后有望快速达产，为公司明后年业绩注入增长动能。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2021e/22e 净利润12.5 亿元、14.7 亿元，当前股价对应2021e/22e P/E 为20x/17x；我们维持公司跑赢行业评级和目标价50 元，对应2021e/22e P/E 为28x/24x，隐含40%的上行空间。

    　　风险

    　　下游需求不及预期；浆价超预期下跌；能源动力成本高企。