贵州茅台(600519)2021Q3业绩点评:夯实基础 来年有望提速发展

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:马莉 日期:2021-10-26

  事件

      公司发布2021Q3 业绩报告:1)2021Q1-3 公司营业收入为746.42 亿元,同比增长11.05%;2021Q1-3 归母净利润为372.66 亿元,同比增长10.17%;2)2021Q3 营业收入为255.55 亿元,同比增长9.86%;2021Q3归母净利润为126.12 亿元,同比增长12.35%。

      投资要点

      收入略低预期,系列酒高速增长。2021Q3 公司营业收入为255.55 亿元,同比增长9.86%;归母净利润为126.12 亿元,同比增长12.35%。分产品看,2021Q3 茅台酒、系列酒收入分别为220.43、34.79 亿元,分别同比增长5.55%、48.07%,其中系列酒收入占比同比提升3.5 个百分点至13.63%(提价+结构升级)。今年三季度预计总体量增仍有限,受益于直营渠道占比提升+非标产品于一季度末实现提价+团购渠道加大非标产品发货+系列酒提价调结构(主导产品批价均实现高增,核心单品影响力不断增强),吨价稳步上移。

      21Q3 直销渠道占比20.30%,直营占比提升为大趋势。2021Q3 直销、批发收入分别为51.81、203.41 亿元,分别同比增长57.93%、1.94%,其中直销收入占比同比提升6.18 个百分点至20.30%,占比环比略下降(与去年情况相似),主因21Q3 投放产品结构有关,从结构渠道来看(直营渠道收入同增57.9%至51.8 亿元),预计直营仍为增量贡献主要动力;报告期末共有经销商2199 家,较2020 年年末增加49 家(增加的主要是酱香系列酒的经销商),预计后续茅台酒经销商仍将进一步减少,直营占比提升仍为大趋势。

      销售费用率小幅下行,净利率小幅上行,税金及附加率下降。21Q3 毛利率、净利率分别同比变动-0.23、1.06 个百分点至90.83%、52.31%,毛利率下降主因系列酒表现优异;费用率方面,公司21Q3 销售费用率、管理费用率分别同比变动-0.16、0.75 个百分点至2.40%、7.39%;税费方面,21Q3 税金及附加率同比下降2.1 个百分点至13.9%,回归正常;回款方面:回款情况较好:21Q3 销售收现同比增长17.09%,快于收入增速;预收方面,21Q3 预收款为102.63 亿元,环比下降1.05 亿元,同比下降2.97 亿元,与打款及直营渠道占比变化有关;现金流方面,21Q3 经营性现金流净额为150.33 亿元,同比增长20.36%,剔除金融业务影响的经营活动现金流净额同增28.0%。

      短期看:茅台酒系列酒双轮驱动,新领导上任系列举措将落地。茅台酒方面,近期飞天茅台批价约为2800-2900 元/瓶,随着上半年非标产品提价红利持续释放、结构升级、税费影响逐步消除,预计21Q4 茅台酒将继续实现稳健增长;系列酒方面,随着“大单品”战略深入实施,以茅台王子酒为核心的产品集群表现优异:20 年茅台王子酒销售额已超过40 亿元,汉酱、赖茅、贵州大曲等系列酒产品收入亦超10 亿,在次高端酒扩容+酱酒热持续演绎背景下,21Q4 系列酒有望在放量的同时实现进一步结构升级。新领导上任后,双节增量投放、空瓶换购、取消非标拆箱等举措已相继落地,未来或将推出更多切实可行的举措以平抑价格。

      中期看:2021 年业绩增速或将实现环比加速,目标设置较为理性。公司此前表示2021 年收入目标为10.5%,我们认为目标设置较为理性,主因:1)通过复盘往年业绩目标及实际业绩增速,实际增速往往高于业绩目标;2)从集团十四五角度出发,我们认为除了茅台股份公司,习酒等集团下子公司亦将贡献部分业绩(预计十四五期间习酒产能将达近5 万吨)以达到集团1800 亿元收入目标,叠加未来5 年内不排除茅台有提价可能,因此2021年收入增速设置在10.5%较为合理;利润端方面,考虑到集团主要利润增量来源为茅台股份公司,因此预计十四五期间茅台利润增速将高于收入增速,同时茅台产品的提价亦将助推利润增速实现高增,从而助力集团完成十四五目标。

      长期看:迈入十四五,走好茅台之路,“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升(2021 年茅台基酒产能目标为5.53 万吨,系列酒产量目标为2.9 万吨;十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6 万吨产能)、技改项目稳步推进(2020 年9 月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工,新增的茅台酒基酒设计产能4032 吨将于2021 年释放,同时3 万吨酱香系列酒技改项目稳步推进)、直营占比不断增长,预计2022 年茅台酒量增或超预期,推动报表端加速,在迈入十四五,公司将走好茅台之路,“五线”发展道路,坚持“双打造”、“双巩固”,聚主业,调结构,强配套,构生态,未来业绩确定性强。

      盈利预测及估值

      预计 2021~2023 年公司收入增速分别为11.6%、15.3%、16.8%;净利润增速分别为13.0%、16.1%、18.4%;EPS 分别为42.0、48.7、57.7 元/股;对应PE 分别为45、39、33 倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性,维持买入评级。

      风险提示:1、宏观经济下行;2、疫情影响超预期。