劲嘉股份(002191)：多赛道驱动 业绩表现稳健

　　投资要点：

    　　公司公告2021 三季报，符合预期：实现收入36.50 亿元，yoy21.2%，归母净利润8.17亿元，yoy23.4%，扣非归母净利润7.11 亿元，yoy11.0%，经营性现金流量净额8.01亿元，yoy29%；2021Q3 实现收入12.02 亿元，yoy10.0%，归母净利润3.10 亿元，yoy25.7%，扣非归母净利润2.31 亿元，yoy-3.4%，经营性现金流量净额为-1.44 亿元。

    　　公司预计2021 全年实现归母净利润9.47-11.12 亿元，yoy15%-35%，21Q4 预计同比变动-19~126%。

    　　传统烟标：2021Q1-3 烟标业务小幅下滑，后续有望重拾升势。部分区域市场受到业务阶段性调整的影响，以及部分产品降价，公司烟标业务收入受到一定影响，毛利率略有下降，基本可控。2020-2021 年包括云南中烟在内的部分中烟公司已进行新一轮招投标，劲嘉重拾份额，未来公司烟标收入有望企稳回升。

    　　精品彩盒：精品烟盒与酒盒延续高速发展；3C 产品包装受出货节奏影响，环比回落。我们估算2021Q1-3 彩盒实现10-15%增长，其中精品烟盒保持较快增长，酒盒接近翻倍增速，而3C 产品包装（电子烟及手机等彩盒）增速环比下降，主要系21Q3 国内外电子烟政策尚未明朗，海外渠道较多持观望态度，国内渠道库存较高，导致出货端相对放缓，随着首款雾化电子烟通过PMTA，21Q4 出货有望环比改善。精品烟盒受益于疫情过后的需求复苏，延续较好增长，公司主要服务的品牌包括中华、大重九、南京等均取得较强销售表现。此外公司凭借自动化技术，赋能客户生产环节，增强服务附加值巩固业务粘性。酒包方面，嘉美合资公司开始释放产能，新设立贵州遵义子公司更好满足当地配套包装业务，全年酒包有望实现高速增长。

    　　新型烟草：首款雾化电子烟通过PMTA，政策趋于明朗化。10 月12 日FDA 向R.J.

    　　Reynolds Vapor Company（英美烟草旗下公司）发出Vuse Solo Power Unit 设备及烟草口味烟弹的MGO（Marketing Granted Orders），此款产品申请PMTA 时间较早，率先通过PMTA 审核。我们认为这意味着美国电子烟审核机制和政策态度愈发明朗，利好行业规范化发展。长期来看，我们认为新型烟草仍为革命性产品，对比传统烟草具备其不可替代性，全球消费者普及度提升仍有较大空间，政策的出台仍有利于行业长期可持续健康发展。公司2021H1 新厂房投产后，新型烟草业务实现了翻倍式增长，未来除美国市场外，公司还将积极开拓欧洲等其他市场，预计后续仍将保持高速增长。

    　　盈利能力方面：多赛道布局投资收益开花结果，贡献利润增长。2021Q1-3/Q3 毛利率分别为33.6%/32.4% ， 同比-5.0pct/-5.1pct ， 净利率分别为23.0%/26.7% ， 同比+0.3pct/+3.3pct。毛利率降低主要系烟标业务收入及毛利率受损所致；净利率提升主要系公司长期进行产业链布局，部分投资成功开花结果，2021Q1-3 贡献投资净收益1.56亿元，同比2020Q1-3 的-249 万元实现扭亏，使得公司整体盈利能力仍有提升。

    　　多赛道驱动，业绩表现稳健。此前推出限制性激励计划，体现业绩增长信心，21-23 年CAGR 约23%，绑定优秀人才，调动团队积极性。公司把握烟草行业结构升级，抓住细支烟精品烟等新品类机遇，对冲行业阶段性影响；携手茅台+五粮液强势进军酒包领域；新型烟草政策未来落地，有望将迎来放量机会；纵向延伸包装产业链，由制造向服务转型，提升价值链，设计能力、自动化与智能包装凸显竞争优势。我们维持2021-2023 年盈利预测，归母净利润分别为10.15/12.41/15.29 亿元，分别同比增长23%/22%/23%，目前股价对应2021-2023 年PE 分别为16 倍、13 倍和10 倍，维持买入。

    　　风险提示：烟标毛利率受招标影响，新型烟草政策存在不确定性。