贵州茅台(600519)：直销占比大幅提升 稳健增长蓄力来年

　　业绩总结：公司2021年前三季度实现营收746亿元，同比+11.1%，归母净利润373 亿元，同比+10.2%；其中单Q3实现营收256 亿元，同比+9.9%，归母净利润126 亿元，同比+12.4%；基本符合市场预期。

    　　茅台酒低速增长，系列酒延续高增，直销占比继续提升。1、分产品看，单Q3茅台酒实现收入220 亿元，同比+5.7%，较上半年9.3%的增速有所回落，季度间投放量影响较大；系列酒需求旺盛，产品结构持续优化，单Q3系列酒实现收入34.8 亿元，同比+48.1%，高增势头不减。2、分渠道看，单Q3直销收入51.8亿元，同比+57.9%，直销占比同比提升6.2个百分点占比20.3%，主要系公司优化渠道结构，继续加大直营店、电商和KA 商超等渠道投放量，预计单Q4直销占比将继续提升。渠道招商方面，公司前三季度净增经销商49 家，增量以系列酒经销商为主。

    　　盈利能力稳中有升，现金流健康稳定。单Q3毛利率同比下降0.2 个百分点，主因为成本上涨和系列酒占比提升。费用率保持稳定，单Q3销售费用率微降0.2个百分点至2.4%，管理费用率提升0.7 个百分点至7.3%。受益于单Q3营业税金及附加率下降2.1 个百分点，公司净利率同比提升1.0 个百分点至50.8%，盈利能力稳中有升。此外，单Q3 收现比为1.14，现金流契合实际经营情况，保持健康稳定；三季度末合同负债91.4 亿元，环比微降1.1%。

    　　全年目标完成无虞，稳健发展蓄力来年。1、中秋国庆旺季放量下，散茅批价维持在2800 元左右，当前整箱批价有所回落，主因为近期取消非标产品开箱政策；在系列酒高增、直销占比提升、非标酒提价的推动下，全年增长目标完成无虞。

    　　2、新董事长坚持市场化的改革方向，明确改革营销体制和价格体系的决心，着力推动茅台回归商品属性，当前部分改革举措已经落地，治理优化下深度变革有望提速。3、受限于前期基酒产量不足，成品茅台酒在2020-2021 年市场投放量受限，未来伴随着基酒增量、直销占比提升和治理优化下理顺价格体系，2022年起公司增速有望底部向上，中长期发展逻辑清晰。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为526 亿元、620亿元、726 亿元，EPS 分别为41.87 元、49.33 元、57.81 元，对应动态PE 分别为45 倍、39 倍、33 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情反复风险，宏观经济大幅下滑风险。