贵州茅台(600519):基酒产能制约收入增长 系列酒受益酱香热加速增长

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:王永锋/袁少州 日期:2021-10-25

  茅台酒收入增长或受供给制约,直销和系列酒收入高增。公司披露2021 年三季报,公告21 年前三季度营业收入为746.42 亿元,同比增长11.05%;归母净利润为372.66 亿元,同比增长10.17%。其中,21Q3 营业收入为255.55 亿元,同比增长9.86%;归母净利润126.12亿元,同比增长12.35%。收入增速符合预期,主要原因是:(1)茅台收入增长或受基酒产量制约;(2)公司直销渠道收入占比持续提升,有望驱动单价持续上行。21 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金794.30亿元,同比增长11.33%;合同负债91.37亿元,同比下降2.91%。

      21 年前三季度毛利率91.19%,同比下降0.14%;净利率53.02%,同比下降0.32%。合同负债和盈利水平小幅下滑,预计分别与直销收入和系列酒销售收入占比提升有关。

      市场化改革预期提升,公司22 年业绩有望加速增长。茅台新一届管理层有望在产能释放背景下,通过在价格和渠道方面的改革,推动公司2022 年业绩加速增长:(1)价格:直营渠道和非标茅台占比提升等方式,驱动单价持续增长;(2)渠道:拆箱销售政策有望取消等市场化改革方式,将保障茅台酒的销量健康增长;(3)产能:公司2022 年对应基酒量显著增长,产量制约减弱后销量弹性有望提升。

      盈利预测与投资建议。预计21-23 年公司收入为1102.23/1294.74/1456.73 亿元,同增12.48%/17.47%/12.51%,归母净利润分别为534.73/639.27/722.44 亿元,同比增长14.51%/19.55%/13.01%,EPS 分别为42.57/50.89/57.51 元/股,按最新收盘价对应PE 为45/37/33 倍。考虑公司成长性及可比公司估值,给予22 年45 倍PE 估值,合理价值为2290.0 元/股,维持买入评级。

      风险提示。宏观经济增长不及预期,批价波动过高,食品安全风险。