华夏航空(002928):双重拐点隐现 长期价值低估

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:韩轶超/赵超/张银晗 日期:2021-10-24

  事件描述

      华夏航空披露2021 年3 季度业绩,2021Q3 公司实现营业收入9.5 亿元,同比-29.1%,实现归属净利润-1.4 亿元,2020Q3 实现归属净利润1.6 亿元,同比由盈利转为亏损;前三季度公司实现营业收入32.8 亿元,同比-1.4%,实现归属净利润-1.3 亿元。

      事件评论

      单位收入相对稳定,单位成本拖累盈利。运力采购保证了华夏航空的单位收入相对稳定,单位成本决定盈利弹性。2021Q3 华夏航空单位运力的营业收入同比2020Q3微增1.6%,单位成本同比增加26.1%,业绩同比由盈转亏。公司单位成本的上涨归结于两个方面:1)2021Q3 航空煤油季度均价4518 元/吨,同比大幅上涨59.5%,预计单位航油成本同比增加45%;2)公司航班运行出现安全事件,调减了大量的航班,可用座公里同比减少29.6%,预计单位非油成本同比增加20.3%。受成本拖累,公司毛利率同比下滑19.7pct 至2.0%。另一方面,公司财务和管理成本相对刚性,扣汇期间费率同比增加11.4pct 至24.9%,最终实现归属净利润-1.4 亿元。

      航油价格相对高位,航班调减有望恢复。2021Q3 公司的航班量大幅减少约30%,单位非油成本处于压力较大的阶段。随着全球经济复苏,原油价格持续上涨,航空煤油价格逐步走高,公司航油成本压力也在提升。从边际的视角考虑,油价的相对高点就是基本面和业绩的底部区间。依据过往民航安全事件的处理意见,航班调减通常持续半年的时间,我们预计未来2 个季度,华夏航空的航班量将会逐步修复,单位非油成本和期间费用将会逐步降低,公司盈利能力也有望逐步恢复。

      投资建议:长期关注成长属性,短期关注向上弹性。华夏航空的长期成长依赖三条路径:1)伴随着支线机场新建及市占率提升,持续开辟新的支线航线;2)前期投放的航线培育成熟,承担更多市场风险的同时享受更多收益;3)支线与干线的网络协同增强,流量嫁接于干线公司增厚盈利。考虑到共同富裕的时代背景,下沉航空市场的通达性依然需要支线航空耕耘,我们认为低线航空市场的补贴将会持续甚至加强,华夏航空的商业模式依然具备较长的久期。短期看,油价上涨推升航油成本,航班暂时调减推高非油成本,公司的盈利仍然有待成本和费用端的改善。我们预计未来2 个季度,华夏航空的航班量将会逐步修复,非油成本和期间费用将会逐步降低,公司盈利能力也会逐步恢复。预计公司2021 年~2023 年的EPS 分别为0.03 元、0.75 元和0.97 元,2022 年和2023 年的PE 分别为14 和11 倍,考虑到公司平稳状态下归属利润的复合增速超过20%,维持买入评级。