贵州茅台(600519)季报点评：稳健增长 万象更新

事件：公司发布2021 年三季报。2021Q1-3 公司实现营业总收入770.53 亿元，同增10.8%，归母净利润327.66 亿元，同增10.2%。其中2021Q3 实现营业总收入263.32亿元，同增10.0%，归母净利126.12亿元，同增12.4%。

    同时，Q3 末公司合同负债91.37 亿元，环比降1.07 亿元。2021Q3 销售回款291.60 亿元，同增17.1%，经营现金流净额150.3 亿元，同增20.4%。

    茅台酒量稳价增，系列酒延续高增。量价来看，我们预计Q3 飞天茅台出货量约8500 吨左右，同比基本持平，非标产品提价效应逐步显现，茅台酒总体均价预计同比提升5%左右。分产品来看，2021Q3 茅台酒实现营收220.43亿元，同增5.5%，系列酒实现营收34.79 亿元，同增48.1%，系列酒在提价和结构升级下延续较快增长。分渠道来看，Q3 公司直销渠道（主要为公司直营店渠道）实现收入51.81 亿元，同增57.9%，单季度占茅台酒比例已达23.5%，同比提升7.8pcts。此外，截至Q3 末公司国内经销商数量为2095家，环比变化不大，经销体系趋于稳定。

    税金节奏影响消退，盈利能力保持稳定。毛利率来看，公司2021Q3 毛利率90.83%，同比持平略减；费用率来看，公司销售费用率为2.4%，同比持平略降，管理费用率为7.3%，同比提升0.7pct，主要系薪酬费用、商标许可使用费等增加。此外，季度间的消费税缴交节奏的波动影响基本消退，Q3营业税金率13.9%，同比下降2.1pcts。总体来看，公司2021Q1-3 归母净利率48.4%，同比下滑0.3pcts，其中Q3 归母净利率47.9%，同比提升1.0pct。

    万象更新，多措并举，延续价格周期。公司新董事长丁总8 月上任后，近2月市场动作频频，根据中国经济周刊报道，公司10 月7 日前要求经销商100%库存清零，确保旺季市场供应。根据国际金融报报道，双节投放茅台酒总量将保证在7500 吨以上，加上茅台1935 和香溢五洲茅台酒两款新品，合计将投放超8000 吨。根据微酒公众号报道，10 月21 日起取消非标茅台酒的开箱政策，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，推进茅台价格市场化，茅台的价格周期有望延续。

    盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，期待后续公司经营层面的改善，看好公司发展动能和治理改善，略调整公司2021-2023 年归母净利润预测至522/591/667 亿元（原预测为525/608/690 亿元），同比+12%/13%/13%。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为40x/36x/32x，维持目标价2330 元，对应2022 年50 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动