塔牌集团(002233)2021年三季报点评：能耗双控叠加限电政策影响产能发挥 后期价格上涨预计抵消产销下降

事项：

    公司发布2021 年三季报：2021 年前三季度公司实现营业收入52.42 亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润13.12 亿元，同比下降4.74%；实现扣非后归母净利润11.43 亿元，同比下降8.57%。

    2021 年第三季度单季度：公司实现营业收入16.08 亿元，同比下降14.29%；实现归母净利润3.98 亿元，同比下降13.32%；实现扣非归母净利润3.04 亿元，同比下降27.87%。

    公司2021 年前三季度生产水泥1479.06 万吨，同比增长15.53%；销量1458.84万吨，同比增长19.36%，占年度销售目标的71%。

    评论：

    前三季度产销稳定增长，Q3 产销有所下滑。2021 年前三季度公司实现营业收入52.42 亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润13.12 亿元，同比下降4.74%。

    前三季度公司实现水泥产量1479.06 万吨，同比增长15.53%；水泥销量1458.84万吨，同比增长19.36%。三季度在能耗双控和限电的情况下，供给收紧，产销量两位数下降。Q3 单季度来看，公司水泥产量415.64 万吨，同比下降23.31%；公司水泥销量449.13 万吨，同比下降17.85%。

    成本上涨引致毛利率略有下滑，后续有望回升。开年以来粤东区域市场水泥价格继续低位运行，二季度冲高回落，三季度在能耗双控和限电情况下，供给收紧，水泥价格自9 月初开始快速上升，整体上看，前三季度水泥销售价格较上年同期下降了4.17%；受煤炭价格上涨的影响，水泥平均销售成本较上年同期上升了6.58%；公司综合毛利率为36.80%，同比下降6.06pct，水泥产品盈利水平有所下滑。未来煤炭成本在政策控制下有望企稳，水泥价格受限产影响预计维持高位，公司盈利能力或将触底回升。

    价格上涨预计抵消四季度能耗控制减产影响。受能耗控制影响，公司蕉岭分公司及子公司金塔水泥、鑫达旋窑、惠州塔牌产能会受到影响，根据公司公告，预计今年第四季度上述子（分）公司需要减产的熟料产量约为214 万 吨，预计将会减少水泥产量约250 万吨，占公司年度水泥产销目标的12.22%。但考虑到近期水泥价格大幅上涨，预计可以抵销能耗“双控”和限电政策导致水泥产销量下降影响。

    盈利预测、估值及投资评级：我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测分别为18.67 亿、19.10 亿、19.62 亿，对应EPS 分别为1.57 元、1.60 元、1.65 元。

    综合考虑可比公司估值和公司历史估值情况，给予公司2022 年9 倍PE，目标价14.4 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：粤东地区重大基建项目进展不及预期；天气影响需求释放和企业发货；燃料成本上升；能耗双控与错峰用电政策。