红旗连锁(002697)：3Q收入增8%展店提速 加大促销及会计准则调整致净利降10%

公司10 月22 日发布2021 年三季度报：2021 年1-9 月实现收入70.00 亿元，同比增长2.82%；归母净利润3.49 亿元，同比下降13.33%，扣非归母净利润3.21 亿元，同比下降16.36%。摊薄EPS 为0.26 元；加权平均净资产收益率9.79%，经营性现金流净额6.75 亿元。

    简评及投资建议。

    1.前三季度收入同比增长2.82%，毛利率减少0.70pct。公司前三季度实现收入70.00 亿元，同比增长2.82%，其中3Q 收入24.64 亿元，同比增长7.56%；前三季度毛利率同比减少0.70pct 至29.75%，其中三季度毛利率同比减少1.21pct至29.73%，我们估计主要与加大促销力度有关。

    川内加密展店提速。前三季度新开355 家，单店124 平米，主要在四川省内，闭店22 家，其中3Q 开店91 家、闭店12 家，截至2021 年9 月底达3669 家。

    2. 前三季度期间费用率同比增加0.7pct。前三季度销售费用率、管理费用率同比各减少0.11pct、0.03pct，其中3Q 销售费用率、管理费用率同比各减少0.71pct、0.09pct。前三季度财务费用5716 万元，财务费用率同比增加0.80pct，其中3Q 财务费用2211 万元，财务费用率同比增加1.10pct，财务费用率变动较大主因租赁准则变化和第三方平台收款手续费增加。最终前三季度期间费用率同比增加0.66pct 至25.38%，3Q 期间费用率同比增加0.29pct 至24.77%。

    3.剔除租赁准则与投资收益影响，测算1-3Q、3Q 主业净利各降6%、10%。

    前三季度归母净利润同比下降13.33%至3.49 亿元，其中三季度同比下降9.90%至1.28 亿元，降幅环比收窄7.63pct，扣非归母净利润下降16.36%至3.21 亿元，其中三季度同比下降10.06%至1.24 亿元。

    剔除前三季度联营企业投资收益9684 万元，主业净利2.52 亿元，同比下降21.9%，其中三季度主业净利约9371 万元，同比下降22.7%。剔除租赁准则影响，公司测算前三季度归母净利润同比下降0.73%，其中三季度归母净利润1.43亿，同比增长0.75%；我们进一步剔除对联营企业投资收益，测算前三季度主业净利约3 亿下降6.2%，其中三季度约1.1 亿下降10.3%。

    4. 因租赁会计准则调整，经营性现金流量净额大幅增长。前三季度公司经营性现金流净额6.75 亿元，同比增长7553%，主因新准则下支付的租金不再计入经营活动有关的现金；筹资性现金流量净额-12.69 亿元，同比减少16.45 亿元，跌幅较大主因偿还银行短期借款5亿元及2020 年度和2021 年半年度分红影响。

    投资性现金流量净额-4.32 亿元，同比减少8.32 亿元。

    维持对公司的判断。公司深耕四川，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”

    的互联网+现代科技连锁企业。①四川便利超市龙头：业态优&区域密度高，深耕社区，做透区域。②扩张提速，加密下沉&轻资产跨省：2015 年3 次并购，2017-18 年开店放缓，2019 年净开店253 家、收购“9010”；2020 年净开店266 家，且首次跨省进入兰州。③加强物流建设：改扩建温江物流配送中心；成立自贡红旗物流有限公司，为三年内公司再增加1000 家门店的配送能力；增加冷链仓储区域，提升冷链物流能力。

    更新盈利预测。预计公司2021-2023 年归母净利润各4.45 亿、4.52 亿、5.04 亿，同比增长-11.8%、1.6%、11.3%；主业净利各3.18 亿、3.52 亿、4.04 亿，同比增长-20.4%、10.7%、14.6%。公司目前股价对应2021-2022 年整体PE 各15.2x、15x，对应主业PE各21.3x、19.2x。

    参考超市企业估值，首先给2022 年3.5 亿元主业净利润20-25xPE，对应合理市值区间为70-88 亿元；参考银行企业估值，同时考虑到新网银行作为互联网银行以轻资本业务为主，采用PE 估值法给2022 年新网银行1 亿投资收益5-8xPE，对应合理市值区间为5-8 亿元；综合给以公司合理市值区间为75-96 亿，对应合理价格区间为5.55-7.07 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：新区域展店不及预期；新店较多影响业绩；竞争加剧；新网银行投资收益的不确定性。