舍得酒业(600702)：利润略不及预期 预收款表现靓丽

　　事件

    　　公司发布业绩公告：2021Q1-3 公司营业收入为36.07 亿元，同比增加104.54%；归母净利润为9.70 亿元，同比增加211.92%。2021Q3 收入为12.16 亿元，同比增加64.84%；归母净利润为2.34 亿元，同比增加59.65%。

    　　投资要点

    　　收入端：双品牌战略初显成效，沱牌业绩贡献度提升21Q1-3 公司实现104.54%、211.92%的收入及净利润增速；21Q3 实现64.84%、59.65%的收入及净利润增速，业绩延续前期的超高速发展态势：

    　　1）产品方面，2021Q3 中高档酒（舍得、沱牌天曲）、低档酒收入分别为9.57、1.63 亿元，同比增长62.67%、353.89%；低档酒收入占比同比提升8.82pcts 至14.59%，低端酒收入占比提升明显，主因公司通过复兴“沱牌”名酒打造另一增长极，较多的开发产品为低端酒收入提升重要驱动力，双品牌战略初显成效；2）渠道方面，新增经销商迅速扩张（21Q3 共有经销商2177 家，较2020 年年末增加416 家）+老经销商回转加快+价格稳定为公司短期业绩重要驱动力；3）市场方面，2021Q3 省内、省外收入分别为2.36、8.11 亿元，分别同比增长152.36%、62.89%；省内收入占比同比提升6.10pcts 至21.10%。我们预计公司或将迎来双品牌、老酒高端化等战略前期实施阶段的业绩爆发效应。

    　　盈利端：高端化战略落地，吨价提升+费用控制推动利润增长2021Q3 公司毛利率、净利率分别较上年同期下降1.91、1.14 个百分点至76.75%、19.79%，盈利能力下降主因：1）低端酒占比提高；2）费用投放加大——销售费用率、管理费用率较上年同期分别上升2.02/0.71 个百分点至21.41%、13.39%（会计准则变动，运输费用划转至成本端），其中销售费用率提升主因销售费用投放加大+人员奖金高+前期跨季度品宣招商等费用体现在三季度。

    　　预收款方面，2021Q3 公司预收款环比增长5.45 亿元，同比增长6.74 亿元，主因：公司于9 月20 日左右轧账，后续部分账款确认为预收+9 月29 日公司对品味舍得进行停货，导致部分产品未发货，21Q3 预收款的高企或为未来业绩高增奠定基础。另外，值得注意的是，10 月9 日舍得营销公司发布调价通知（自2021年10 月15 日起，品味舍得第四代和品味舍得精华版终端供货价格建议上调20元/瓶），或将进一步调动经销商打款积极性，同时利于进一步增厚业绩。

    　　超预期：业绩增长主源于主销市场及老经销商，新增产品贡献或超预期市场预期：①舍得增长主要来源于全国招商，经销商质量层次不齐、故增长不可持续。②舍得今年虽然新增了很多新品，但会扰乱价盘和主产品增长。

    　　我们认为：①舍得主要增长来源于主销市场扩容，而非全国招商布点。主销市场（老经销商+新经销商）贡献销售增长的额80%、新区域新招商贡献增长的15%，全年业绩或超预期的同时，保证了增长的可持续性。②舍得新增产品业绩贡献或超预期。自复星入主后，公司虽有多产品线、但产品线定位和布局合理。在产品方面采取新战略——双品牌战略、老酒战略、高端化战略等，其中原主要单品品味及智慧舍得延续优异表现，而新增产品目前价格稳定且发展超预期，比如高线光瓶酒T68 推出销售规模即过亿，贡献较高利润。

    　　盈利预测及估值

    　　19 年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2021-2023 年公司收入增速分别为93.5%、41.7%、37.7%；归母净利润增速分别为123.8%、57.8%、41.2%，EPS 分别为3.9、6.1、8.6 元；PE 分别为51、32、23 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    　　风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。