桃李面包(603866)：短期收入利润承压 新品和新产能投放长期趋势不改

　　事件：公司发布 2021 年三季报，2021 年前三季度实现营收46.63 亿元，同比+6.67%；实现归母净利润5.68 亿元，同比-17.16%。2021Q3实现营收17.24 亿元，同比+5.57%；实现归母净利润1.99 亿元，同比-25.28%。

    　　点评：需求回落和限电影响导致收入利润短期承压。2021Q3 营收同比增长5.57%，受局部地区疫情反复、双减政策导致需求有所回落，供给端来看9 月拉闸限电影响生产，使得营收增速略低于预期。由于原材料成本上升、返货率和折扣率增加使得毛利率降幅较大，以及去年利润高基数，使得利润有所下滑。分产品来看，2021Q3 面包/月饼收入为15.90/1.34 亿元，同比+3.06%/+48.42%。分区域来看，2021Q3 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南/分部间抵消收入分别为3.83/8.56/4.02/0.47/1.93/1.03/1.34/-3.94 亿元， 同比+4.02%/4.54%/19.24%/9.37%/-4.82%/5.95%/14.58%/8.41%。截止2021 年9 月底公司共有经销商857 家，2021Q3 净增加9 家。9 月江苏、东莞、长春、沈阳等地工厂收到当地政府拉闸限电通知，一定程度影响9 月生产。今年公司加快新品推出速度，伴随江苏新工厂投产爬坡，四季度努力冲击全年收入双位数增长目标。

    　　毛利率下滑，活动力度加大费用投放增加。2021Q3 毛利率为25.68%，同比-17.61pct，剔除会计政策变更影响后毛利率同比下降约5.4pct；净利率11.55%，同比-4.88pct。原材料价格上涨、促销活动增加使得折扣率上升、疫情反复导致返货率提高和人工成本上升（去年社保减免导致基数较低）拉低毛利率。期间费用率为10.50%，同比-11.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.41pct/1.57pct/0.41pct/0.12pct，同比变动+12.04pct/+0.34pct/+0.22pct/-0.07pct，剔除会计政策变更影响后销售费用率+0.15pct，主要是由于恢复常态化公司活动力度有所加大，费用投入增加。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年EPS 分别为0.84、1.12、1.31 元，对应PE 分别为33X、25X、21X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。