9月房地产债券月报：“金九”不再 个券风险暴露
经营层面：九月和十月是传统房地产销售旺季，但在限购升级政策推进和部分房企信用风险暴露导致购房情绪回落影响下，2021 年9 月销售继续下行，中指研究院70 城商品房销售面积和销售额环比下降2%和12%，同比下降17%和18%，统计局全国商品房销售面积和销售额环比增长28.65%和5.36%，同比下降13.17%和13.54%，显示大中城市销量回落更为明显、价格比较坚挺，而低能级城市环比销售有增长但有以价换量的可能，而同比则均有10 个点以上的回落。销售同比下降带动累计销售面积和销售额增速回落，根据统计局数据，1-9 月销售面积和销售额累计同比分别增长11.3%和16.6%。分城市看，销售同比下降的城市占比上升到3/4，其中一线城市单月环比和同比回落幅度更大但累计增速仍然最高接近40%，二线及以下城市环比和同比均下降，销售额累计增速回落至30%左右。二手房市场成交同样遇冷，仅个别城市成交有增长，其中上海、深圳、杭州及杭州周边城市二手房成交面积同比降幅超过50%。
土地市场在9 月重点城市陆续开始组织二轮土拍带动下，推地和成交环比都有明显上升，但成交情况显示热度有明显回落，300 城溢价率下降到4%、流拍率上升到13%，并且由于部分重点城市公告推地时间和实际组织出让时间跨越，导致成交面积同比大幅下降33%、土地成交额同比仅增长3.5%。1-9 月累计推地和成交建筑面积同比分别下降8.2%和19.5%，土地成交额同比下降2.7%，达到2020 年全年的6 成左右，慢于时序。分城市看，一线城市二轮土拍，成交面积和成交额同比翻番增长，但流拍率高达23%、溢价率仅6%，二线城市同样受二轮土拍影响，但同样溢价率仅3%，显示土地市场热度有明显回落；三四线城市不受两集中制度影响，更多反映市场情绪变化，9 月推地、成交环比下降10%左右，同比下降高达40%左右，土地流拍率上升到20%、溢价率下降到7%。累计1-9 月的情况，一线、二线、三四线城市土地成交额同比微幅增长或小幅下降，分别达到2020 年全年的77.4%、68.4%和63.7%，仅一线城市超过时序，三四线城市相对更差。
资金和融资方面：1-9 月房地产开发资金合计为15.1 万亿元，累计同比增速下降至11.1%，其中国内贷款降幅扩大8.4%，其余各项资金同比增速继续回落且个人按揭贷款增速仍然低于销售显示放款速度较慢。单月来看，9 月房地产开发资金合计1.7 万亿元、同比下降11.2%，各项资金来源均为同比下降，其中国内贷款大幅下降25%，其余各项下降10%左右，房企遭到销售和融资端资金紧张的双重打击。具体到债券和非标领域，9 月房地产境内债券、美元债、信托净增量分别为-200 亿元、-1.97 亿美元和-376 亿元，净融资均为负，合计净回笼资金接近600 亿元。到期方面，10 月和11 月三大渠道单月到期规模不到1000 亿元，绝对规模可控。
重点覆盖房企9 月销售环比和同比下降18%和超过30%，近八成主体销售同比下降，其中恒大、建业销售额累计同比下降超过20%，正商、万科、金隅、阳光城、新力也小幅下降。9 月重点城市推地，房企拿地环比翻倍增长，但同比无论是有拿地行为的企业数量还是单家房企拿地支出都低于去年同期，显示拿地热情仍然比较低落。综合销售和拿地情况看，国企普遍好于民企。同时，10 月以来美元债市场发生多起房企信用风险事件，对一二级市场都形成较大影响。
二级方面，9 月以来境内外房地产债券收益率和利差都以走扩为主，进入10 月在房企信用风险暴露影响下更是大幅上行，境内债券抛压比较重，部分主体有明显低价成交，美元债市场利差中枢自10 月4 日起连续6 日单日上行超过60bp，此后在多家主体宣布债券回购带动下情绪有一定缓和，不过利差绝对水平仍然明显超过9 月以前水平，而且总体市场非常脆弱，收益率和利差易上难下。
行业投资建议：
展望后市，在近期销售和土地市场热度回落的背景下，政策面继续收紧的压力得到缓解，不过从近期各方监管的态度看，房住不炒的定位仍会严格坚持，银行虽然要保障购房者信贷购房和房企的合理融资需求，但实际执行中要满足房地产贷款集中度管理和严控开发贷和按揭贷款风险，加上居民购房意愿在销售回落和期房交付担忧情绪上升的影响下有一定下降，我们预计可释放的空间也比较有限，对房企通过销售回笼资金解决流动性压力的提振效果亦有限。此外在保障消费者合理利益前提下，监管对房企预售资金监管更趋严格，资金腾挪空间进一步收窄，使得房企总体信用风险还有释放可能。对于债券而言，再融资通常慢于销售情绪恢复，使得债券违约风险拐点滞后于经营层面的改善，因此债券的筑底过程可能会来得更晚一些，建议风险承受能力较差的投资者控制风险暴露，交易型机构可以把握市场波动机会，但需严格控制仓位并提高交易能力。
