兴森科技(002436)：专注核心赛道 化布局优势为成长胜势

　　事件：2021 年前三季度，公司实现营业收入37.17 亿元，同比增长23.53%，归母净利润4.90 亿元，同比增长7.09%，扣非归母净利润4.74 亿元，同比增长113.73%。

    　　其中，2021 年第三季度，公司实现营业收入13.46 亿元，同比增长39.92%，归母净利润2.05 亿元，同比增长152.45%，扣非归母净利润1.87 亿元，同比增长132.24%。

    　　收入增长提速，盈利能力强化，单季度利润再创历史新高。去年前三季度由于有转让泽丰的股权收益，因而净利润基数较高，但从扣非净利润同比增长113.73%，创下历史增速新高（比中报仍高10 pct.），可以看出兴森科技今年的业绩增长质量。这是非常积极的成长信号，是公司化布局优势为成长胜势的重要体现。

    　　第三季度，在PCB 和IC 载板均产销两旺的情况下，公司单季度销售收入创出新高；盈利能力方面，在上游铜箔、树脂和覆铜板等原材料价格维持高位的情况下，公司单季度毛利率继续保持在30%以上，与此同时，经营效率持续提升，销售、管理、研发和财务等期间费用率不断改善，归因于此，公司三季度净利润率同比/环比+6.78 pct./+1.08pct.。

    　　IC 载板需求旺盛，半导体利润占比持续提升。中报点评报告中，我们便指出公司IC 载板的订单已排产至年底，能见度相当之高，在下游高景气度支撑下，公司IC 载板现有产线在三季度继续维持高稼动率，叠加半导体测试板业务的成长，前三季度，半导体业务收入和利润占比已超过20%，全年有望达到甚至超过25%。

    　　在当前供需背景下IC 载板的高景气度仍将延续，而本土供应链国产替代的明确诉求，将令这一行业的成长确定性更为踏实和稳固。最近两年以来，不少内资PCB 供应商开始寻求切入良机，相比之下，八年前就开始布局的兴森具备非常明确的先发优势，当下，兴科半导体扩产项目的建设正稳步推进，有望于明年一季度投产运行，届时，在新产能顺利贡献收入并步入盈利阶段后，公司半导体前道材料占比将进一步提升，科技属性将得到进一步强化。

    　　定增顺利过会，扩产夯实竞争力。10 月12 日，公司公告称非公开发行A 股股票申请已获得证监会发行审核委员会通过，定增募集资金将为公司扩充PCB 和IC 载板产能提供有力的资金支持，公司作为内资PCB 样板、小批量板以及IC 载板的龙头，在需求持续旺盛的环境中，合理的产能扩增将进一步夯实核心竞争力，从而保障公司的持续成长。

    　　盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021 对于PCB 行业而言是承压的一年，上游各项原材料的价格不断上行，令多数PCB 企业尤其是硬板厂压力极大，但兴森科技依托自身快板与小批量的特殊行业属性得以顺利将压力向下游传导，实现逆势成长。IC 载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形，显然公司已经开始进入成长放量兑现期，依据我们的研究模型，预计2021-2023 年的净利润分别为6.11 亿、7.35 亿和8.84 亿，当前股价对应PE 31.36、26.06 和21.66 倍，维持公司买入评级。

    　　风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC 载板扩产进度不及预期；（2）PCB 产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化IC 载板替代推进进度低于预期。