久立特材(002318)深度报告：钢管龙头乘风起

　　专注高端制造，产品构筑坚实护城河

    　　公司为国内规模最大的工业用不锈钢管专业生产企业，现有无缝管加焊接管产能12 万吨，在建成品管材产能3 万吨左右，近十年公司产销平均增速分别为9.68%、10.02%，规模逐年稳步上升；

    　　公司专注产品产线高端化，现有高端产品收入占比为18%，至2025 年高端产品有望从0.6 万吨扩充至2 万吨以上，净利润贡献明显增加；镍基合金油井管、核电蒸发器U 型传热管、航空航天用材以及高温合金产品占比将持续提升；

    　　产业链条完备，管理效率不断提升

    　　“以销定产、适度库存”的生产方式及成本加成的销售定价方式，使得公司业绩受上下游周期的影响小，加上技术处于领先地位，公司无缝管加工费五年增67.58%，焊接管加工费五年增56.27%，利润稳步攀升；

    　　公司过程费控表现出色，在销售规模扩张、研发费用增加的背景下，四项费用占营业收入比例仍稳中有降，2021H1 四项费用占比降至10.39%，为近十年以来最低水平；

    　　行业格局清晰，竞争优势明显

    　　与国内不锈钢公司管相比，久立具有更高的产品售价与更强的成本控制能力，在营收增速、毛利率、期间费用率与净利率水平均大幅领先，特别是经历了疫情冲击后，公司各项指标均保持良好；

    　　公司市场规模与整体营收表现与海外巨头仍有差距，但在细分领域和抗周期方面，近几年公司表现优异，以油气用镍基合金油井管为例，对应品种的全球市场规模在9-10 万吨之间，在建产线投产后总产能将达到1.3 万吨，细分市场占比有望提升至10%左右；

    　　油气复苏锦上添花，核电发展进一步打开业绩空间

    　　油气长周期复苏持续，2021H1 三桶油合计资本支出（含勘探开发及炼化）同比增长24.18%，其中炼化环节合计435 亿元，同比增长95.34%，2021-2025 年长输管道规模年均复合增速有望达到10.76%；

    　　核电投资2019 年重启后有望持续加速, 2021-2025 年核电在运装机容量年均复合增速6.96%，相关高端产品需求前景向好，为公司业绩改善锦上添花；

    　　投资建议：公司专注高端不锈钢管制造，领先的制造工艺及产线高端化转型构筑坚实壁垒，产能稳步增长与下游需求的高确定性复苏给予公司长期增长动能，在适应出口退税变革后的市场环境后，预计公司业务规模及利润实现有望换挡提速，再次步入快速增长阶段，预计公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为8.5 亿/10.4 亿/12.5 亿，对应EPS 为0.87/1.06/1.28 元，结合可比公司估值水平，预估公司2021 年目标市值合计为169.6 亿元，目标价为17.36元/股，目前公司市值并未充分体现其内在价值，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：限电政策可能导致产量释放受限，退税政策变动可能导致产销结构转型成本增加，不锈钢管价格涨幅不及预期；