桃李面包(603866)：区域表现分化 短期增长承压

　　公司公布21 年三季报，1-3Q21 营收46.63 亿元，同比+6.67%，归母净利润5.68 亿元，同比-17.16%；3Q21 营收17.24 亿元，同比+5.57%；归母净利润1.99 亿元，同比-25.82%。

    　　主要受西北、西南负增长影响，单季营收增速再度放缓。今年前三季度单季营收同比增长0.31%、13.87%，5.57%。1H21 和3Q21 营收增速按区域拆分：东北保持稳定（4.5%，4.5%），华北恢复增长（0.4%，4.1%），华东持续提速（10.5%，19.3%），华南有所降速（19.2%，14.5%），西南（13.4%，-4.9%）、西北（-0.5%，-5.5%）则出现下滑。目前，华东占比（18.2%）已接近华北，随着产能释放料成为公司规模增长主引擎。成熟的北方区域预计增速逐步回升至10%中枢，而西南、西北的下滑情况则值得重点关注。

    　　成本上涨、退货率上升致使毛利率承压。今年前三季度单季毛利率分别为26.56%、26.56%、25.68%。若剔除2020 年影响，并按可比口径还原，公司历史平均毛利率在27%以上。今年面粉、糖、汽油等大宗商品价格上涨，均对成本控制带来挑战。另一方面，产能释放、市场拓展过程中单位制造费用、退货率等指标也会有所抬升，共同影响毛利水平。

    　　销售费用率压控未抵消毛利率下行影响，归母净利率同步下降但仍处于历史平均水平。今年前三季度单季销售费用率分别为9.22%、8.84%、8.43%，归母净利率分别为12.27%、12.83%、11.54%，呈现旺季下滑的特征，但与17-19 三年平均11.65%接近。

    　　投资建议

    　　维持“增持”评级。预计 2021-2023 年营收63.93、71.90、80.86 亿元，同比增长7%/13%/13%，归母净利润为7.86、8.84、10.06 亿元，同比增长-11%/13%/14%，EPS 分别为0.82、0.93、1.06，对应PE 分别为34.47、30.65、26.93，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。