宏观简评：人民币继续升值靠什么？

　　事件：

    　　2021 年10 月19 日人民币兑美元升值超0.5%，一举降至6.4 下方。如何看待这波汇率走高的原因，明年人民币是否能延续强势？

    　　简评：

    　　美元走势不是推动主因，但近日起到催化作用。9 月美联储议息会议是短期美元走势的一个重要分水岭，这次会议上进一步明确了Taper 的信号，同时点阵图显示首次加息时点前移至2022 年，叠加能源价格和通胀压力，市场对后续联储紧缩动作的预期明显升温，美元指数借此出现一波抬升趋势，一度突破94 关口创下年内新高，近一个月涨幅仍达到0.3%。同期，人民币兑美元整体升值1.1%，因此，从美元指数的镜像角度看，本轮人民币走高并非由弱美元贡献。但是，最近一周，尤其10 月19 日人民币跳升，美元指数边际反转起到明显的催化作用。本周，英国央行释放强烈鹰派信号，由于通胀压力飙升，正在着手准备加息，市场预计11 月可能就会采取行动，欧央行此前也表示考虑减缓购债步伐。英镑在10 月19 日当天对美元升值0.5%，近一周更是升值1.3%，在英镑带动下，美元指数整体边际走弱，10 月19 日下跌0.2%。美元由强走弱背景下，人民币兑美元单边升值的趋势被迅速放大。

    　　出口强势、国内政策相对海外偏紧，对人民币相对有利。从国内基本面的角度看，也有一些利好对短期汇率起到支撑。第一，三季度以来出口持续走强，贸易顺差处于历史高位。2019 年以来复合增速看，8 月和9 月我国出口增速分别达到17%和18%，贸易顺差分别为584 亿和668 亿美元，显示出了超季节性的强势。第二，货币政策上，尽管美联储和欧央行相继开始讨论Taper 等议题，边际上由松变紧，但整体趋势上，国内货币政策更早转向中性立场，相对海外仍然偏紧。三季度以来尽管国内结构性问题有所凸显，内需有一定走弱，但央行除了使用降准工具对冲到期MLF 外，并未急于“大水漫灌”。9 月以来7 天逆回购利率基本维持在2%以上，而十年期国债利率从2.8%左右抬升至3%上方。

    　　中美贸易谈判有望重启，历史经验显示中美关系缓和往往有助人民币升值。中美关系近期在边际上出现一定积极信号。科技领域，9 月24 日，美方延后起诉、撤回引渡要求，孟晚舟女士返回祖国。经贸领域，10 月4号，美贸易代表戴琪阐述拜登政府对华贸易的全新思路，核心策略较特朗普时代更为温和，其中明确几个出发点，包括：中美需要重启对话，第一阶段贸易协议是谈判的基础，将重启关税的定向赦免程序，美方认为对华需要审慎、稳定和长期性思考，将采取全面、全新、务实的策略，现阶段停止经贸往来不切实际。政治领域，10 月6 号，中美双方外交高官在苏黎世举行会晤，其中两国元首年底前举行视频会晤的议题也被涉及。市场对于中美关系阶段性缓和的预期明显升温，尤其关税一旦赦免甚至未来被取消，人民币兑美元大概率将升值。

    　　孰轻孰重？明年升值将主要依赖中美，但存在不确定性。剔除掉这部分更趋于一次性的中枢变化，剩余节奏上人民币或整体偏弱。综合上述分析，我们认为本轮人民币快速升值，核心的背景是中美关系缓和的预期所致，国内基本面在边际节奏上起到正面贡献，而美元指数并不是主要驱动力。展望明年，由于美联储进入紧缩周期更为确定，全球经济也可能出现走缓迹象，美元指数整体或较今年偏强，而国内出口和货币政策大方向上的支撑更大可能是边际转弱，因此人民币走势或不如今年如此强劲。如要继续期待显著升值，中枢层面能够依靠的可能来自中美出现实质性改善，例如关税政策的调整等，但这部分存在显著的不确定性。

    　　风险提示：全球经济复苏超预期。