非银行金融行业：养老金系列报告五：第三支柱发展空间、入市规模及价值贡献测算 潜在规模庞大 未来成长可期

　　当前我国养老金第三支柱发展缓慢。（1）老年抚养比不断提高，养老金体系问题凸显。当前我国老龄化程度不断加深，根据联合国的预测，中国老年抚养比2060年将提高到53.11%，高于美国、英国、法国和澳大利亚等，家庭养老负担不断加重。然而我国一二支柱发展有限，第三支柱占比极低，养老金体系发展极不平衡。（2）相较美国，我国养老金第三支柱发展缓慢且基数低。美国养老金体系以第二和第三支柱为主，2020 年第三支柱占比为34.64%，占GDP 比重为58.44%，而我国第三支柱这两个比例几乎均为0。

    　　我国养老金第三支柱未来发展空间广阔。（1）政策利好：近年来政府高度重视第三支柱的发展，多重政策陆续出台，不断强调规范发展第三支柱养老保险；（2）养老金缺口将不断扩大：根据2020 年11 月20 日中保协发布《中国养老金第三支柱研究报告》预测，未来5-10 年时间，中国预计会有8-10 万亿的养老金缺口。

    　　（3）长期来看，第三支柱规模有望达到18-35 万亿：假设我国三支柱比例未来与美国持平，则第三支柱将有34.78 万亿增长空间；假设我国居民金融资产配置于养老金资产比例未来可达到30%，则第三支柱将有18.12 万亿增长空间。（4）短期来看，按增长率测算，第三支柱需要高速增长方能突破万亿规模；按税优限额测算，我国第三支柱2030 年规模可达3 万亿。（5）根据美国二三支柱结转经验，打通二三支柱将有利于促进我国养老金体系均衡发展。

    　　布局权益投资将增厚第三支柱投资收益。（1）海外经验：美国第二和第三支柱养老金主要配置于共同基金，其中美国个人退休储蓄账户（IRA）主要投资于共同基金，2020 年占比为45%，其中股票型基金占比达56%；401（k）计划投资选择则较为灵活；日本第三支柱偏好权益类投资，其中iDeCo 计划主要投资于信托类资产，2020 年3 月末占比为48.1%，NISA 计划主要投资于上市股票以及投资信托，2020 年比例分别为40.8%和56.9%；（2）我国社保基金年均投资收益率较高，稳定在7.8%-9.8%之间：我国社保基金投资较为灵活，且权益类投资带来较大收益；企业年金投资收益率近年来超过通货膨胀率，但整体不及社保基金。因此，我国养老金未来可在兼顾稳健前提下加大权益市场投资。

    　　我国第三支柱入市规模最高有望实现16 万亿元增长。根据《中国养老金发展报告2020》，截至2019 年我国第二和第三支柱养老基金总资产占股市市值的比例仅1.37%，与全球平均水平21.47%还有很大差距。以最大投资比例进行假设，长期来看，第三支柱入市规模有望实现8.15-15.65 万亿；短期来看，第三支柱入市规模10 年内有望达到0.52-4.08 万亿元。

    　　第三支柱发展可助力险企EV 稳健增长。我们假设第三支柱规模中，新单占比40%，NBVM24%，同时结合美国第三支柱资产配置于寿险公司的比例，长期来看，第三支柱可为险企贡献0.7-1.4 万亿保费收入及700-1300 亿NBV；短期来看，第三支柱未来10 年可为险企贡献1000-7800 亿保费收入及100-700 亿NBV，叠加投资端通过提升入市比例增厚其投资收益，将共同助力险企实现内含价值的稳健增长。

    　　投资建议：根据我们测算，第三支柱长期发展空间广阔，投资端通过提升入市规模也将增厚其投资收益，可见第三支柱发展未来有望为保险行业带来新的增长点，建议关注多线布局养老产业、内含价值相对稳健、股息率较高、未来有望实现估值修复的大型保险公司中国平安、中国太保。

    　　风险提示：监管政策变动、利率下行趋势加大、养老产业布局不及预期。