保险业三季报前瞻：负债端深度调整、资产端相对稳健

　　1、寿险：保费承压，预计Q1-3 除太平外、主要上市险企NBV 仍为负增长。

    　　（ 1 ） 1-9 月累计保费增速： 国寿（yoy+1.8%）> 新华（yoy+1.6%）>太保寿（yoy-0.6%）>平安寿+健（yoy-3.6%）>人保寿（yoy-5.1%）；9 月单月看，人保寿（yoy+9.7%）>新华（yoy-0.7%）>国寿（yoy-3.3%）>太保寿（yoy-5.5%）>平安寿+健（yoy-6.8%）。本月平安回到详细版保费收入披露，其中个人业务1-9 月新单保费yoy-1.5%继续承压，但9 月单月呈现边际收窄，预计Q4 将受基数效应的影响、缺口将持续收窄；个人业务1-9 月续期保费yoy-3.6%，也自年初以来呈现边际收窄（1 月个人续期保费yoy-16.4%），预计与人力企稳、退保情况缓解有关。

    　　（2）新业务价值率承压，预计上市险企累计Q1-3 的新业务价值增速：太平（yoy+1%）>平安（yoy-19%）、太保（yoy-19%）>

    　　国寿（yoy-20%）>新华（yoy-25%）。

    　　其中Q3 单季度新业务价值同比增速：太平（yoy-2%）>

    　　国寿（yoy-10%）>新华（yoy-30%）>平安（yoy-36%）>太保（yoy-49%）。

    　　行业价值率普遍下降，主要原因有：1）受疫情影响，居民对预防性储蓄的偏好提升；2）在“惠民保”的影响下，居民对高性价比保障类产品的偏好提升。市场偏好发生变化，均对过往以“增员”模式驱动的重疾产品造成冲击。3）随着复工复产的恢复，前期因疫情影响而出现的短暂人力大增逐步回流；4）政策收紧、增加险企传统打法的难度提升。对于保险公司而言，渠道与产品是商业模式的核心抓手，而传统商业模式显现疲态，新的模式亟待重启。从需求上看，如我们在1H21半年报综述所述，内生需求动力依然强盛：社保对医疗费用负担的比例有限，重疾的发生率存在恶化趋势、医疗技术提升癌症生存率、加重期间误工康复费用，当前重疾险依赖代理人扩张已覆盖1.5 至2 亿人，在20-40 岁人群占比已达到30%-40%，商业险的需求发掘已由广度展面，转化为深度挖掘、二次开发。当前NBV 的拐点将有赖于代理人渠道产能提升的进展上。

    　　当前上市险企均处渠道“革新”期，截止1H21 平安、太保、国寿、新华、人保、太平六大上市险企的渠道人力自年初以来已下降17.8%、同比去年下降25.9%，渠道仍处深度调整阶段。

    　　2、产险：头部险企Q1-3 保费增速、COR 继续保持领先。

    　　上市险企1-9 月产险总保费增速：太保（yoy+2.9%）>人保（yoy+0.5%）>平安（yoy-9.2%）>行业（预计为负）。其中Q3 人保、平安保费增速均呈现边际回暖态势、太保受上年基数效应影响边际回暖趋势不明显。我们依旧保持对车险综改后龙头险企强势地位的信心，纯风险保费普遍下降、行业加速出清中小险企拼价格、费用的“内卷”式业务模式，预计龙头险企的利润、保费增速持续领先行业、并将在Q3 以后加速回升。

    　　人保财险：车险业务受综改影响、自年初以来整体承压（1-9 月累计增速yoy-8.2%），但9 月出现明显缺口收窄趋势（9 月单月yoy-5.9%、前值-10.8%）；非车险继续保持高增长（1-9 月累计增速yoy+12.4%、9月单月yoy+6.3%），其中风险较大的信保业务持续压降中（1-9 月累计值增速yoy-64.8%），承保利润较优的农险、货运险保持高增（1-9 月累计增速分别yoy+17.6%、yoy+25.3%）。

    　　平安财险：非车增长不力拖累保费增速。1-9 月车险、非车累计保费增速分别yoy-7.9%、-21.0%，非车业务增长不及预期、预计主要与个人融资类信保业务持续压降有关；而非车中、意健险延续高增态势（1-9月累计增速+31.7%）。预计车险业务表现稳健，与人保类似、也将在Q4 迎来保费、利润的双升。

    　　受外部自然灾害的影响，预计Q3 将是全年COR 的最高点。根据银保监会统计，截至8 月25 日，河南保险业共接到理赔报案51.32 万件，初步估损124.04 亿元，已决赔款68.85 亿元，结案率67%。预计财务口径下的Q3 人保、太保、平安的COR 预计环比提升、但仍将强于行业、实现承保盈利。

    　　3、投资端：长期利率触底反弹，地产投资风险可控。

    　　预计上市险企净投资收益率环比较Q2 有所承压、但Q1-3 的累计净、总投资收益率分别基本在：1）十年期国债自年初以来震荡下行，但8 月低点以来呈现触底反弹的趋势。截止至10 月15 日，10 年期国债收益率较年内最低点（8 月5 日的2.7988%）已提升16.95BP。当前长端利率企稳抬升，利好新增及到期配置于固收类资产的投资收益。2）沪深300 指数较年初以来下跌5.36%，较月初上升1.35%，预计总投资、综合投资收益率环比略有压力。

    　　华夏幸福债务重组计划超预期：本次所涉及的 2192 亿债务本金预计均将得以偿付，中国平安后续无需再次计提债权减值、且存在债务转回的可能；股权类亦将受益于华夏幸福恢复产业新城“造血”功能而提升收益水平。9 月 29 日央行、银保监会房地产金融工作座谈会对于市场平稳健康发展的定调，一定程度打消了市场对保险公司持有地产类风险的隐忧，稳定了投资者对险企涉房投资风险的悲观情绪，涉房投资负面影响逐渐减弱，险企投资端压力将缓释。

    　　上市险企涉房类投资相对稳健。我们按投资性房地产+非标债权中地产部分（年报披露或者估计比例）+长股投中地产部分测算得到1H21 上市险企涉房地产类投资占总投资的比例分别为：太保5.2%、平安5.0%、太平5.1%、新华4.8%、国寿3.7%、人保3.6%。从房地产投资的分布来看：1）主要通过非标配置地产类企业，获得高股息；2）通过投资性房地产获得租金回报；3）长期股权投资房地产比例相对较小，国寿的长期股权投资主要配置于不动产、工业物流等相关地产企业（在此按照100%比例计入）。险企的长股投主要配置于大型地产类企业，如：金茂、碧桂园、临港普洛斯、远洋集团等。

    　　4、投资建议

    　　险企涉房类投资主要以非标形式获得高收益为主，长股投上主要配置于大型上市地产公司，叠加9 月29 日央行、银保监会对房地产平稳发展的定调，上市险企的地产类投资风险相对可控。8 月以来长端利率呈现上行趋势，华夏幸福债务重整超预期，投资端回暖将提升险企估值。自Q3 以后、除2022 年开门红外、险企新单保费预计将呈现回暖趋势，当前仍处调整期。率先开启改革、且战略方向坚定的公司，与渐进式改革和摸索的公司相比，将在速度和效率上拔得头筹。财险行业Q3 以后龙头险企将受益于车险综改的综合效应，在保费增速、承保利润实现双端回暖。主要上市险企仅0.5-0.8 倍PEV，推荐：友邦保险（H）、中国太保（A/H）、中国平安（A/H）、新华保险（A/H）、中国人寿（A/H）；财险龙头PB 估值仍处低位（0.6x），推荐：中国财险（H）

    　　5、风险提示

    　　代理人转型不及预期，人力大幅下滑；利率超预期下行；权益市场大幅下滑