货币政策理论研究之二：以LCD理论为起点观察货币政策

　　1、M2 恒等式的误用

    　　“M2=基础货币×货币乘数”（即M2 恒等式）是一个深入人心但流于形式的公式，常出现于金融学教科书中，也有不少人将其错误地应用于金融分析的实践。

    　　在银行信用货币制度下，货币分为基础货币与存款货币两个不同层次（孙国峰，2001），M2 恒等式用一个乘法式将这两个层次的货币联系在了一起。事实上，基础货币由央行创造，存款货币由商业银行创造，这两个层次货币之间的相互影响很是复杂，远不是一个乘号可以说清楚的。

    　　2、贷款创造存款理论与“三大约束”

    　　相较于流于形式的M2 恒等式以及其所对应的货币乘数理论而言，贷款创造存款理论（孙国峰，1996，2001，2019）更为求真务实。贷款创造存款理论对于货币创造机制的描述是准确且切合实际的：银行通过贷款等资产的扩张创造存款，这个过程既受到流动性、资本、利率的外部约束，也受到银行内部风险管理的约束。货币政策正是通过改变其中的一些约束对银行创造货币的总量和结构予以调节。

    　　3、不宜依赖数量型指标判断货币政策取向

    　　贷款创造存款理论是我们理解货币政策的起点。长时间以来，一些人依赖基础货币、央行资产负债、OMO 及MLF 操作规模等数量型变量观测政策的取向，这显然是不可取的。这样的分析和货币乘数理论一样，都没有从客观事物存在和发展的规律出发，称不上实事求是。

    　　4、建议以MLF、OMO 利率和DR007 来判断货币政策的取向MLF 利率既是央行操作工具的利率，也是货币政策的操作目标（孙国峰，2021），还是LPR 的组成部分。因此，在观察政策取向时我们首先应关注MLF 利率是否出现了变化。

    　　DR007 是货币政策调控的关键性参考指标，因此可以比较准确地体现出政策的取向。在观测DR007 时，我们需要剔除数据中日间的、短期的波动，观察其在一段时间内的走势。

    　　5、如何理解7 月降准后的货币政策取向

    　　今年7 月降准后DR007 一直以7D OMO 利率为中枢运行且MLF 利率一直没有变化，这充分说明对于银行体系流动性而言本次降准是中性的。降准后10Y 国债收益率的快速下行并不足够理性，所以当前其又基本回到了降准之前的水平。

    　　展望未来，我们坚信在“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不会是一句空话。当前10Y 国债已经调整至较为舒适的区间，年内进一步大幅上行的概率很有限，此时市场无需过度担忧。

    　　6、风险提示

    　　以M2 恒等式以及数量型变量为起点观察货币政策存在误判的风险。