恒瑞医药(600276)：短期业绩承压 未来全面拥抱创新

　　事件：

    　　公司发布2021 年三季报，实现营业收入201.99 亿元，同比+4.05%；归母净利润42.07 亿元，同比-1.21%；扣非归母净利润41.49 亿元，同比+0.19%；经营性净现金流34.98 亿元，同比-12.25%；EPS 0.66 元。业绩略低于市场预期。

    　　点评：

    　　短期业绩承压，现金流有所改善：2021Q1~Q3，公司单季度营业收入分别为69.29/63.68/69.01 亿元，同比+25.37%/+10.15%/-14.84%；归母净利润14.97/11.71/15.40 亿元，同比+13.77%/-13.03%/-3.57%；扣非归母净利润14.71/11.76/15.02 亿元，同比+15.27%/-8.56%/-4.87%。Q3 收入利润呈现负增长，估计主要是由于集采对仿制药业务的冲击，以及部分创新药产品市场竞争加剧所致。

    　　Q3 单季度经营性净现金流20.00 亿元，净利润现金含量提升至130.76%，估计主要是销售回款，公司现金流状况改善。

    　　未来全面拥抱创新，推进转型升级：2021Q1~Q3，公司研发费用41.42 亿元，研发费用率20.51%，同比+23.86%。公司正在调整发展战略，推进转型升级，全面拥抱创新，具体方向包括：

    　　1） 探索全新靶点，承担更高研发风险，解决未满足的临床需求；2） 充分发掘在研靶点在多种适应症的潜力，探索全新适应症；3） 在治疗疾病领域布局多种不同作用机理的产品，形成互补和增益；4） 多种平台技术支持深度研究，不断产生全球权益项目；5） 加强与生物医药公司的合作，完善管线，加快国际化；6） 组建海外临床团队，培养内部能力，加快海外临床开发与产品上市。

    　　在新的战略发展思路下，公司有望在创新和国际化两大方向实现新的突破，实现创新药差异化发展，成长为具有国际竞争力的创新药大平台。

    　　目前，部分创新药产品的研发进展情况为：

    　　卡瑞利珠单抗：2021Q1~3 新获批上市适应症包括鼻咽癌二线后单药治疗、鼻咽癌一线联合治疗，新申报上市的适应症包括晚期食管癌一线治疗、 晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗；该产品于2021 年获得FDA 的孤儿药资格认证（晚期肝癌）；

    　　吡咯替尼：2021 年6 月用于早期或局部晚期HER2 阳性乳腺癌新辅助治疗III期临床研究达到主要终点，总体病理完全缓解率（tpCR）达到方案预设的优效标准；2021 年9 月提交联合曲妥珠单抗及多西他赛用于治疗HER2 阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗适应症上市申请，并纳入优先审评；

    氟唑帕利：2021 年6 月批准增加适应症用于复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗；

    　　海曲泊帕乙醇胺：2021 年6 月获批上市，用于重型再生障碍性贫血、 原发免疫性血小板减少症；

    　　甲苯磺酸瑞马唑仑：2021 年3 月用于支气管镜诊疗镇静的适应症申报上市；

    磷酸瑞格列汀：2021 年3 月完成现场核查；

    　　脯氨酸恒格列净：2021 年4 月完成现场核查；

    SHR6390（CDK4/6 抑制剂）：2021 年4 月申报上市，并纳入优先审评（联合氟维司群用于HR 阳性， HER2 阴性的经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌）；2021 年10 月进入第1 轮补充资料。

    　　随着公司创新药梯队日渐壮大，逐步进入商业化落地阶段，业务结构将持续优化，创新药占收入利润的比例将稳步提升，切换到以创新驱动业绩增长的新阶段。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司三季度业绩低于我们此前预期，且部分产品持续受到集采、市场竞争格局恶化等因素的影响，下调2021-2023 年EPS 预测为0.96/1.11/1.38 元（原预测为1.08/1.25/1.51 元，分别下调11%/11%/9%），同比-3.27%/+16.22%/+24.49%，现价对应PE 为52/45/36 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。