承德露露(000848)：21Q3平稳增长 22年春节提前 四季度有望高增

疫情管控影响送礼消费场景，整体看21Q3 实现平稳增长公司21 年前三季度实现营业收入18.54 亿元（+34.31%），同比2019年前三季度增长4.6%，实现归母净利润4.0 亿元（+33.36%），同比2019年前三季度增长10.19%；其中，21Q3 实现营业收入4.94 亿元（+28.77%），同比2019Q3 略降4.08%，实现归母净利润1.17 亿元（+20.45%），同比2019 年增长15.84%，21Q3 营收略低于2019 年Q3 主要系居民消费能力尚未恢复，送礼的消费场景在疫情管控下受到一定影响，整体来看公司21Q3 实现平稳增长。

    包材价格上涨拉低毛利率，控费提效下净利率维稳21Q3 毛利率34.12%，同比降低14.61pct，环比降低16.02pct（预计会计准则调整对毛利率影响约2pct），主要系包材铁罐价格在21 年处于上涨态势，公司21H1 执行原有采购合同，毛利率未受影响，21Q3 开始执行新采购合同，故而毛利率降低，未来公司有望通过改变包装形式降低包材成本。21Q3 净利率23.61%，同比降低1.68pct，环比提升5.08pct，处于历史正常区间，主要系销售费率同比降低9.59pct，管理费率同比降低2.11pct，研发费率同比提升0.33pct。

    改革措施有序落地，22 年春节提前，四季度有望维持高增21 年3 月新董事长沈志军上任后，各项改革措施有序落地：①公司8月份推出新的销售激励政策，奖金上不封顶提高销售人员积极性；②餐饮渠道PET 瓶装有望在四季度推出，新饮品的研发正积极推进；③公司持续引进市场、品牌、研发等方面的中高层管理人员，股权激励计划有望于人才引进后落地；④南方市场已开始招商。综上，我们认为公司的经营管理的有望逐步改善，且22 年春节提前，四季度有望维持高增速。

    投资建议：杏仁露龙头改革平稳推进，维持“买入”评级公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚，新一任董事长上台后各项改革政策逐渐落地，未来公司有望进入新的成长通道。我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为5.6/6.7/8.1 亿元，当前股价对应PE 为21/18/15x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响销量、食品安全风险、成本价格波动风险。