片仔癀(600436)2021年三季报点评：新增线上直销渠道 业绩超预期

　　事项：

    　　近日，公司公布三季报。报告期内，公司前三季度实现营收61.1 亿元（同比+20.55%），归母净利润20.1 亿元（同比+51.36%）；单三季度实现营收22.6亿元（同比+24.09%），归母净利润9.0 亿元（同比+93.08%）。均超市场预期。

    　　评论：

    　　新增线上渠道带来业绩增长，该趋势有望持续2-3 个季度。渠道反馈，单三季度，公司“片仔癀系列”产品销售额预计为10-13 亿元（同比+40-60%），其中销量预计同比+35-45%，出厂价预计同比+5-15%。出厂价提升的主要原因推测为新增线上直销渠道（天猫、京东）所致，预计线上渠道销售额占比为20-30%。在利润方面，因新增的线上渠道为直销，出厂价高于经销渠道，带动公司综合毛利率提升5.6pcts，同时公司“销售费用率+管理费用率”下降3.1pcts，净利润表现亮眼。我们认为，线上渠道份额有望继续保持稳定，带来2-3 个季度的业绩增厚。

    　　安宫牛黄丸，Q3 销售提速。前三季度，公司心血管用药实现营收0.84 亿元，主要为安宫牛黄丸销售收入；单三季度为0.39 亿元，较上半年明显提速（上半年销售收入为0.45 亿元）。目前安宫牛黄丸毛利率为50.88%，毛利率低于片仔癀的主要原因为目前营收较低，导致人工费用、制造费用在成本中的占比较高，未形成规模效应。我们认为，随着渠道拓展以及营销增加，安宫牛黄丸有望在收入、利润两端实现快速增长。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司基本面优异，我们上调21-23 年EPS预测至4.32/5.48/6.75 元（原预测值为3.31/3.99/4.67 元）。公司现金流较为稳定，采用DCF 法估值。公司核心产品具有较大的市场空间，我们上调目标价至450 元（原目标价为363 元），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：核心产品渗透率提升不达预期；原材料价格大幅上涨等。