裕同科技(002831)：收购软材料优质标的仁禾智能 期待1+1>2
投资要点：
公司公告：公司拟收购胡永强、吴鑫夫妇持有的仁禾智能60%股权，拟定收购价4.02 亿元（总估值6.7 亿元），以2021-2023 年扣非平均净利润10 倍定价，标的主营产品为智能穿戴与家居产品的软包装、软材料以及配套结构件。业绩对赌：若标的21-23 年平均利润低于目标的85%，则按实际利润下调估值（PE 仍为10x，但不低于2023 年PB1.5x）。
业绩奖励：若标的21-23 年累计扣非利润>2.01 亿元，公司向原股东奖励超额部分*20%。
收购软材料优质标的仁禾智能，期待1+1>2。仁禾智能为行业领先的软制品制造商，是一家综合制造解决方案提供商，平台涵盖创新、设计、工程开发服务和制造生产，主要产品包括VR/AR、智能家居等智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件。目前标的公司主要客户为Facebook，双方从产品开发、设计层面深度合作，仁禾智能通过对材料、工艺的理解，为客户提供优质的软材料系列产品，在早期深度绑定也为仁禾智能带来了较高的盈利水平。本次裕同收购仁禾智能，我们认为双方有望形成良好的协同效应：①客户资源共享，裕同为纸包装行业龙头厂商，拥有丰富3C、烟酒、化妆品等多领域客户资源，加快仁禾智能的新客户开拓速度。②中后台支持，裕同具备先进的管理体系，在人才、财务、信息化等多方面可以为仁禾智能提供赋能。③深化一体化服务，裕同可以加深对现存客户的服务能力，从纸包到软材料、软包装提供更丰富的一体化解决方案，更多参与客户产品开发环节，提升产业链议价权。
3C 领域：腰部客户高速增长，集中度持续提升。公司2021H1 消费电子包装实现高速增长，订单份额、客户数和市占率提升。传统消费电子：2021Q3 为3C 新品发布旺季，但由于全球供应链受阻、国内限电，3C 产业链也略受影响，在此背景下，公司订单端依然较为稳健，持续通过扩客户、扩产品等手段保持高速增长。长期来看5G+柔性屏换机潮+智能穿戴等新兴产品机遇仍会到来，公司积极把握高增长产品，并且深挖已有头部客户（包括小米、OPPO、Facebook、索尼、VIVO、亚马逊、戴森、华为等客户），通过扩大客户基数，持续跑赢行业增速。此外增量领域包括智能家居、智能穿戴/互联类等产品仍持续放量中（例如VR、耳机、智能音响、Switch 健身环、户内健身娱乐类电子设备及穿戴产品）。公司具备强大的综合包装竞争优势，包括一体化设计打样、自动化生产、工厂管理、响应速度、全球覆盖广度等，目前已与诸多下游客户建立紧密战略合作关系，持续获得更多客户订单。
利润率筑底，未来有望逐渐改善。2021Q2 公司利润端受到原材料纸价大幅上涨、东南亚疫情导致开工率较低等影响，对利润端形成较大压力。上述影响绝大部分为外生影响，短期纸价成本端压力逐渐缓解，期待2021Q4-2022Q2 展现利润弹性；中长期维度，公司内生生产经营效率不断提高，智能工厂于7 月顺利投产，大幅降低人工用量，根本性改变行业劳动密集型属性，且高毛利业务占比不断提升，未来公司利润率有望进入向上通道。
新业务领域：烟酒包装供应体系日趋市场化，实现高速增长。随烟酒公开化招标趋势渐盛，公司成功将3C 领域优势平移至社会包装，产品与服务质量行业领先；且3C龙头客户对公司也起到背书作用，公司借此标杆效应成功开拓烟、酒等社会包装领域，2019 年成功切入茅台供应商体系，预计2021 年收入突破亿元级别，除茅台外也有多家酒企订单明显放量，未来公司有望持续提升酒包份额。环保包装：长期来看行业需求端空间较大，顺应全球“禁塑”趋势以及我国近期发布的“禁塑令”，一次性餐盒餐具被逐步禁止，我国若进一步加强政策执行力度，环保包装业务有望加速放量。
公司除宜宾、越南工厂外，还在海口高新技术产业开发区投资4 亿元建设环保可降解产品及配套高端包装产业基地（2023 年全部达产，产值6.4 亿元），满足海南省对于环保餐盒餐具产品的需求，预计2021 年环保包装业务将继续保持高速增长。
收购软材料优质标的仁禾智能，期待1+1>2。收入端高速增长，利润率阶段性筑底，短中长期均看好公司利润率向上修复。公司对外对内打造强大护城河优势，大包装布局积极推进。对外：以高附加值一站式服务，绑定优质客户资源，并将3C 技术经验平移至烟标、酒包、环保纸塑、化妆品和大健康领域，打开成长空间。对内：加大自动化研发和智能工厂建设，人均创收不断提高，降本增效成果显著。新一轮员工持股已购买完毕（均价31.42 元/股，贡献安全边际），持续激励团队，体现公司对股价信心。我们维持公司2021-2023 年归母净利润13.37、18.33 、23.95 亿元，yoy19%/37%/31%，目前股价对应PE 为20/15/11 倍，维持增持。
风险提示：海外疫情反复，供应链持续受阻。
