利率债周报:债市大跌之后

类别:债券 机构:山西证券股份有限公司 研究员:郭瑞/李淑芳/邵彦棋 日期:2021-10-20

  债市回顾:国债利率上行。上周,利率债曲线整体上行,10Y 国债利率在11 日跳升至2.96%附近后,单周中枢保持在2.95%。18 日,10Y 利率再度跳升,单日上升约7.5bp。对于国债曲线,3Y 期限收益率上升幅度更大,但短端上升幅度有限,曲线整体陡峭化。对于国开债曲线,短端利率上升幅度大于长端,曲线平坦化。从上周至今,月度数据接连发布,但经济增速和通胀的组合对利率方向提示产生矛盾,市场更关注央行政策。孙国峰司长在新闻发布会上的发言被市场理解为偏空,加之市场对经济下行后,强力的货币政策有期待,所以期待落空后利率出现较大幅度上行。

      债市策略:四季度长端利率中枢上行有支撑。上周发布的各项月度数据并未给债市提供方向,不过引起了对后续货币操作的讨论。在基本面短期“类滞胀”的环境确定后,货币政策的风吹草动容易为市场热点话题。包括外媒的降准提示和辟谣,孙国峰司长的讲话都引发了市场讨论。孙国峰司长的发言并没有特别重磅的信息,但市场对进一步宽松有所期待的情况下,诸如“十年期国债收益率在2.95%附近,总体处于较低水平”以及未提使用降准工具这样的表述均被理解为利空。其实如果回看今年的数据,通胀压力大一点还是经济增速压力大一点基本都体现在名义增速上。比如前三个季度名义增速逐步下降,其实也说明对整体基本面来看,还是增速压力大些。并且在“广义货币增速与名义增速匹配”的框架下,M2 增速和社融增速将是决定货币政策的关键。所以当二季度社融增速下行较快之后,央行采取降准行动。所以,在我们预判四季度,名义增速上行,且社融增速有触底回稳的可能的情况下,长端利率中枢适当上行就很自然了。

      淡化具体的中枢水平。近期,央行官员已经连续对长端利率水平发表  观点。先是行长易纲说十年期国债收益率2.85%是居中的,随后就是孙国峰司长说十年期国债收益率在2.95%附近是较低水平。其实如果根据两位领导的上下文,可以分析出来,易行长是在横向比较,即比较我国与其他经济体10Y 利率水平。而孙司长是在纵向比较,即2.95%处于历史上的10Y 利率的低分位区间。但是我们认为,无论是横向比较还是纵向比较,央行目标都是一个大致区间,而并不是说央行有意控制或者引导10Y 利率到达某个中枢附近。并且从央行的政策体系看,债券收益率一直是一个市场化利率,也并非央行的政策目标。从这个角度讲,易行长和孙司长的发言之间并不矛盾,也未给利率作出提示,当前利率破“3”后也不会意味着后续中枢一定回落至2.95%或此前的2.85%。

      当前位置或为新的中枢,但如果又新一轮疫情,则利率重新下行。3.05%附近相当于10Y 利率中枢较之前中枢有20bp 左右调整,这个幅度对于一次调整来说算是偏中性的,所以当前点位尚不存在明确的配置机会。

      但是,确实这一波调整过快,按照规律来说短期可能有回调机会。另外,近期也需关注国内疫情变化,如果出现一定范围扩散则利率将重新下行调整。