宏观研究：谁拖累了三季度的经济

　　经济增速略不及 预期，城乡人均收入比缩小。前三季GDP 同比增长9.8%，经济总体保持恢复态势。分季度看，三季度增长4.9%，受大宗商品价格较高挤压企业利润、天气因素及散点疫情反复影响，三季度经济增速略不及预期。

    　　分产业看，三次产业同比增速较上半年都有一定程度的放缓，其中第一产业复苏向好。整体看，四季度稳增长的压力不大，730 会议上强调“统筹国内国际两个大局”、“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，经济增长将延续稳定态势。

    　　工业增加值增速不及预期，高技术制造业保持高速增长。1-9月，全国规模以上工业增加值同比增长11.8%。9月单月，全国规模以上工业增加值同比增长3.1%，低于预期，受能耗双控政策、大宗商品价格仍高等因素影响，增速放缓明显。41 个大类行业中有30 个行业增加值保持同比增长，较8月份减少4个行业。考虑到海外政策转向以及国内复苏情况，不确定因素较多，叠加基数效应，工业增加值增速或将继续小幅趋降。

    　　政策效果持续显现，房地产投资增速单月降至负值。1-9月固定资产投资同比增长7.3%，房地产开发投资增速边际回落方向不改，金九银十的效果弱于往年。9月房地产开发投资同比下降3.5%，也是自2020 年3月后首次同比增速降为负值，一方面受到去年基数较高影响，另一方面恒大信用违约事件以及房地产延续严监管的政策也产生了一定的负面影响，企业积极性不高。预计房地产市场将健康发展，再加上基数逐渐回落，房地产开发投资增速有望保持平稳。

    　　基建投资仍偏弱，政策扶持待兑现。1-9月基建投资增长势头弱于房地产和制造业投资，单月看复苏有改善趋势，但未大幅反弹。9月单月狭义基建投资同比下降6.5%，降幅将前值收窄0.5个百分点。9月地方专项债发行仍在高位，但从全年看，新增债发行季度仍然较慢，9月地方债发行将持续发力，近期发改委表示确保专项债券发行后及时投入使用，预计基建投资逐步稳定改善。

    　　制造业投资优势明显，高技术产业持续发力。1-9 月，制造业投资同比增长14.8%，9 月单月制造业投资同比增长10.05%，较前值升2.9个百分点，短期疫情和天气等不利影响逐渐消退，制造业加速回暖。目前大宗价格高位及国内终端需求疲弱对制造业企业的扩展意愿都有拖累，但政策支持制造业，尤其是先进制造业方向不改，预计对制造业的投资拉动效用或将在四季度有所体现。

    　　短期负面影响逐渐消退，消费增速逐渐向好。1-9月份，社会消费品零售总额同比增长16.4%，两年平均增长3.9%。按消费类型看，线上购物持续发展，从商品类别看，18 个商品类别同比增速均超过10%，其中约60%的产品增速超过20%。单月来看，9 月份社会消费品零售总额同比增长4.4%，高于预期，短期疫情的负面扰动逐渐消退，双节来临也对消费形成一定提振，升级类产品金银珠宝类、通讯器材类，受开学季影响的文化办公用品类的增速较快。后续随着国内疫情逐渐稳定，消费意愿回升，预计四季度消费将继续维持向好态势。

    　　风险提示：外需恢复和经济复苏不及预期，货币政策执行力度超预期。