宏观研究点评报告：宽信用前夜 房贷已到超调后重新纠偏的时刻

　　地产收缩与双 控限产影响下，信贷结构转弱。9月新增人民币贷款不及预期，结构上，中长期信贷需求下降，主要受地产调控和双控限产的影响。

    　　9 月份以来商品房成交量持续下滑，居民房贷仍呈缩量趋势。企业涉房贷款一是融资端面临严监管，二是房企违约事件频发加大了企业从表内获取贷款的难度。另一方面，双控限产加大了上游供需缺口，叠加9 月PPI 历史新高，中下游企业利润压力加剧，企业中长贷受到限制。短期贷款有所好转，主要受3000 亿支小再贷款支持，但仍在靠票据融资填充规模。

    　　四季度政府债发行提速，支撑社融触底回升。新增社融中，主要是政府债和非标融资形成拖累。非标压降速度加快，与房企信用状况承压有关。截至9 月末，今年新增专项债发行进度为60.5%，明显滞后于2019、2020年同期水平。预计10 月、11 月新增专项债发行规模均在6000 亿以上，较去年大幅同比多发，此外四季度国债、一般债也剩余较多额度，将对社融形成有力支持。

    　　M2 小幅反弹，财政仍在蓄力。9 月M2 增速小幅反弹0.1 个百分点，M1增速3.7%持续下行，货币在实体经济中的流通速度有所放缓，一是受房地产销售转弱的影响，二是反映出企业对未来经济预期有所下修。存款端来看，9 月财政存款的放量幅度弱于季节性，显示出当前财政仍未发力。

    　　宽信用前夜，房贷已到超调后重新纠偏的时刻。我们判断今年四季度至明年初宽信用周期将逐步开启，金融数据的早期斜率趋于平缓。有三条主要线索：1）政策面有稳住地产的必要，在总基调不变的趋势下，看好地产调控力度边际放缓。房贷缩量是造成当前社融低迷最重要的原因之一，当前房企基本面边际恶化，若政策面维持高压，地产行业存在暴露更大信用风险的可能。2）只有积极财政才能缓解经济压力。仅靠出口和制造业投资不足以改变经济下行的趋势，预计四季度财政政策将更加积极，专项债多发支撑社融回升、基建发力托底经济。3）政策将进一步向制造业倾斜。

    　　在过去的几个季度，政策积极引导资金流向制造业，尤其对中高端制造业的支持力度较大。根据2021Q3 银行家问卷调查，当前制造业贷款需求指数保持在高位。

    　　风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。