宏观深度报告：“恒大事件”对宏观经济的长远影响

恒大事件并未烟消云散，在“硬着陆”风险缓释之后，引发流动性风险和系统性金融风险的概率已经极低，可是恒大事件对宏观经济的深远影响却并未散去。在本文中，我们对恒大事件的冲击从不同时间维度进行解析：从短期影响看，债务偿付压力引发“资产价格下跌-实际债务率抬升”螺旋的流动性风险已经得到一定程度缓释，但是地产行业“去杠杆”和商业银行“降信贷集中度”依旧会引致信用紧缩； 从中期影响看， 由于恒大是地产行业重压之下的一个缩影，“恒大现象”改变了“拿地-开工-施工-竣工-销售”的高周转模式，房地产行业周期性见底的时点被推迟，且无形中或触发了房地产行业加速出清的机制；从长期影响看，中国经济增长“去房地产化”和“房地产去金融化”依旧是政策调控坚定的方向，尽管我们大概率从2021 年四季度至2022 年迎来本轮房地产调控政策小周期的高峰，房地产信贷政策的调整时点决定着地产销售和投资的下行斜率。

    短期：“雷曼时刻”担忧弱化？一方面，境内信用债和离岸美元债在2022 年上半年或叠加形成一波偿债高峰，挑战地产企业的现金流压力和偿债压力；另一方面，融资需求方的房地产企业回笼流动性、去有息负债杠杆的需求依然强烈；融资供给方的商业银行亦存在为了提高对地产行业信用冲击的抗风险能力而继续压降贷款集中度、改善资产质量的需求。

    中期：地产行业迎来“明斯基时刻”？在“恒大事件”爆发之后，行业短期效应看，高周转模式趋于日暮，房地产企业拿地积极性和新开工意愿下降，在结束2021 年施工增速大年之后，房地产周期或延迟见底。行业中期效应看，“恒大事件”除了在短期加大民营企业和国企、央企之间的信用溢价分化之外，或也将从经营方式方面触发地产行业中期加速出清的机制。

    长期：中国版的“沃尔克时刻”？在“房住不炒”长期政策基调不变的条件下，2021 年四季度至2022 年或是本轮地产调控政策小周期的顶部，地产调控政策变动的时点和力度或决定房地产销售和投资下行的斜率，如果四季度出台政策优化，房地产销售和投资或在2022 年上半年企稳回升；如果政策优化推迟在2022年一季度，房地产周期或在2022 年下半年显现反弹。2022 年以后更加值得关注的是受地产信用冲击，财政实力较弱的省份面临土地出让收入下滑和本地金融机构风险抬升的挑战，或引发市场对这些省份城投债风险的担忧。

    风险提示：风险外溢超预期、政策定力超预期。恒大债务偿付危机演化为非标资产的流动性危机，风险溢价超出市场预期；“房住不炒”政策定力下，房地产调控政策不动摇，导致市场期待的政策微调落空。