2021年9月通胀数据点评：上游供需矛盾突出 PPI仍有上行空间
事件：
2021 年9 月，CPI 同比+0.7%，环比为0，核心CPI 同比+1.2%，环比+0.2%；PPI 同比+10.7%，环比+1.2%，PPIRM 同比+14.3%，环比+1.1%。
核心观点：
9 月CPI 同比和环比涨幅温和，主要受食品项中的猪肉价格拖累。9 月核心CPI 同比1.2%，与上月相同，环比0.2%，低于2015-2019 年均值的0.32%，显示扣除食品和能源影响后，其他商品的消费需求不足同样拖累了CPI 环比和同比上行，可能和短期内疫情扰动下防控政策趋严有关。农业部数据显示，去年9-12 月猪肉平均批发价为47.38 元/公斤、41.58 元/公斤、39.4 元/公斤和43.27 元/公斤，而截止10 月13 日猪肉平均批发价已下探至18.1 元/公斤，接近历史最低价的15.62 元/公斤。能繁母猪存栏量7 月和8 月连续两个月环比为负，猪价有望在年底前微幅反弹，但可能比较有限。总体上，结合翘尾因素和环比季节性规律，四季度CPI 同比可能先升后降，整体较三季度略走高。
9 月PPI 和PPIRM 同比和环比增速均较高。全球需求回暖、供给修复不及时下原油价格上行，双控政策严要求下煤、钢等基础工业品价格持续向上，共同推动了9 月PPI 同比继续上行至近5 年高位。通胀压力主要被产业链下游承担，加工制造业企业成本压力持续增大。
10 月12 日，国家发展改革委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，推动工商业用户进入电力市场，交易进一步放开涨跌幅限制的燃煤发电，可能会继续推动PPI 上行。但预计不会明显影响CPI温和的走势。预计10 月PPI 继续保持同比高增，CPI 仍然较温和，结构性通胀仍然持续。
猪价继续拖累CPI，疫情扰动抑制核心CPI 上行。
9 月CPI 同比0.7%，回落0.1 个百分点，环比为0，显著弱于季节性，主要受食品项中的猪肉价格拖累。农业部数据显示，去年9-12 月猪肉平均批发价为47.38 元/公斤、41.58 元/公斤、39.4 元/公斤和43.27 元/公斤，截止10 月13 日猪肉平均批发价已下探至18.1 元/公斤，接近五年最低价的15.62 元/公斤。一方面，猪肉价格调整需要时间，因此从同比来看，预计猪肉价格在今年剩余时间将继续拖累CPI同比涨幅。另一方面，猪价的持续低迷长期看会推动生猪产能缩量，能繁母猪存栏量7 月和8 月连续两个月环比为负，猪价有望在年底前微幅反弹，但幅度可能比较有限。总体上，结合翘尾因素和环比季节性规律，四季度CPI 同比可能先升后降，整体较三季度略走高。
9 月核心CPI 同比1.2%，与上月相同，环比0.2%，低于2015-2019 年同期均值的0.32%，显示扣除食品和能源影响后，其他商品的消费需求不足同样拖累了CPI 环比和同比上行，可能和短期内疫情扰动下防控政策趋严有关。8 月疫情之后，9 月也出现了短暂的疫情高峰，虽然影响范围较8 月疫情小且目前已得到控制（截止10 月14 日，全国中高风险地区已全部清零），但估计仍对消费产生了一定抑制作用。
从中秋和国庆假期的出游人数来看，疫情确实对居民出行起到了一定抑制，中秋和国庆假期人均贡献旅游收入仍未恢复到疫情前同期，居民消费意愿仍然有待恢复。
能耗双控年底前“补作业”，PPI 继续高位运行。
9 月PPI 同比10.7%，较上月上升1.2 个百分点，环比1.2%，涨幅扩大0.5 个百分点。9 月PPIRM 同比14.3%，较上月提升0.6 个百分点，环比1.1%，较上月提升0.3 个百分点。全球需求回暖、供给修复不及时下原油价格上行。与此同时，国内双控政策严要求，各省为求年底前达标积极“补作业”。根据国家发改委发布的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，到2021 年上半年，能耗强度降低进度达标的省份仅11 个。上半年由于全球及国内需求复苏，工业生产较强，各省能源消耗较大，而到了下半年，为满足全年目标，各省又不得不主动控制能耗，导致煤、钢等基础工业品价格持续向上，与原油价格一起，共同推动了9 月PPI 同比继续上行至近5 年高位。分上中下游来看，无论是同比或环比，PPI 上行幅度由高到低均呈现采掘工业>原材料加工业>加工工业的排列顺序，表明工业端通胀的压力主要由产业链下游承担，处在产业链下游的制造业企业成本压力持续增大。
电价市场化改革或助推PPI 上行，但对CPI 预计影响有限，结构性通胀预计将延续。
10 月12 日，国家发展改革委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，推动工商业用户进入电力市场，交易进一步放开涨跌幅限制的燃煤发电。因为电力是几乎有所工业的基础，因此进一步放开电价可能会继续推动PPI 上行。但对于CPI 来说，一方面，发改委的通知表示“居民（含执行居民电价的学校、社会福利机构、社区服务中心等公益性事业用户）、农业用电由电网企业保障供应，保持现行销售电价水平不变”，另一方面，目前PPI 向CPI 传导的路径并不通畅，即使PPI 继续上行，预计也不会明显影响CPI 走势。综合考虑电价的市场化改革的潜在影响、双控政策的继续严格执行、目前南华工业品指数等高频数据的走势，结合翘尾因素，预计10 月PPI 同比可能继续创新高，CPI 仍然较温和，结构性通胀仍然持续。
