内蒙华电(600863)：煤炭敞口缩小 电价上涨业绩弹性大

　　魏家峁煤矿产能翻倍或缩小煤炭敞口，电价上涨将带来较大业绩弹性1H21 公司营收/归母净利81.2/4.4 亿元，同比+11.3%/-35.4%，对应2Q21营收/归母净利43.8/3 亿元，同比+10.7%/-45.9%。我们判断煤价今年内难以大幅下滑，公司火电业务承压，但魏家峁煤矿产能拟翻倍或缩小公司煤炭敞口，电价上涨将带来较大业绩弹性。我们将21-23E 公司入炉标煤单价预期由同比-0.5%/-0.8%/+0%上调为+40%/-7.9%/+0%，公司归母净利预测1.8/19/25.2 亿元。参考可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值17x，考虑公司22 年较大业绩增长来源于估值偏低煤矿扩产，给予公司22E 目标PE15x，对应目标价4.65 元(前值：3.2 元)，维持“买入”评级。

    　　魏家峁煤矿拟扩产至1200 万吨/年，公司煤炭敞口将缩小据公告，公司魏家峁煤矿拟核增产能600 万吨/年。4Q21 预计增加产量100-150 万吨。我们预计新增产能于22/23 年分别完成300 万吨/年。产能扩充至1200 万吨/年后，假设售价396 元/吨，除魏家峁煤电自用，外销煤炭每年可带来收入/归母净利37.6/15.7 亿元。公司煤电厂需要消耗标煤约1750 万吨/年，魏家峁煤矿扩产后煤炭产量换算成标煤约909 万吨/年（热值5300 大卡/公斤），每年煤炭缺口仅占煤炭需求一半不到。即使魏家峁煤炭大多数外售，但其外销价格与公司外购煤炭价格相关性较高，公司煤炭敞口缩小将减小公司用煤成本压力，电价上涨带来业绩弹性增大。

    　　内蒙走在电价市场化改革最前沿，电价上涨可为公司带来较大业绩弹性9 月28 日内蒙古印发《关于保障电力稳定的若干政策措施》，取消高耗能用电企业电力市场交易价格上限，上述企业与燃煤电厂已经签订的中长期交易合同2021 年10 月开始重新签订。内蒙成为首个取消部分市场化交易上限省份。10 月11 日，国家发改委发文（发改价格〔2021〕1439 号）明确：1）燃煤发电电量原则上全部进入电力市场；2）将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行（-15%，+10%）扩大为（-20%，+20%），高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。我们测算公司21 年蒙西电网火电上网电量305 亿度，不含税电价上涨1 分钱可带来净利润增长接近3 亿元。

    　　目标价4.65 元，维持“买入”评级

    　　我们调整公司21-23E 归母净利为1.8/19/25.2 亿元（21-22E 前值：

    　　13.9/14.2 亿元），对应EPS0.03/0.31/0.41 元。同时，为充分体现公司22年业绩弹性，我们从PB 估值法切换为PE 估值法，参考可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值17x，给予公司22E 目标PE15x，对应目标价4.65 元(前值：3.2 元，基于1.5x 2020E PB)，维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价上涨超预期，电价上涨不及预期，煤矿扩产不及预期。