通策医疗(600763)：Q3表观增速放缓 整体业绩符合预期

　　投资要点

    　　事件：2021 前三季度，公司实现营业收入21.36 亿元，同比增长44.16%；实现归母净利润6.20 亿元，同比增长55.09%；实现扣非归母净利润6.08亿元，同比增长56.69%；三项指标分别相较于2019 年增长50.32%、55.12%、54.71%。Q3 单季度，公司实现营业收入8.19 亿元，同比增长12.44%；实现归母净利润2.69 亿元，同比增长5.88%；实现扣非归母净利润2.66 亿元，同比增长7.75%。整体业绩符合我们预期。

    　　前三季度营收保持较快增长，Q3 主要由于高基数导致表观增速放缓。

    　　2021Q1-Q3，浙江省内的医疗服务收入18.28 亿元（同比+42.03%），省外收入1.9 亿元（同比+37.72%）。浙江省内区域总院（杭口）收入5.73亿元（同比+32.70%），区域分院收入为12.55 亿元（同比+46.75%），总院与分院占浙江区域集团收入比重分别约31%、69%；区域分院收入贡献比例保持在较高水平。门诊量方面，区域总院（杭口）、区域分院的门诊人次分别增长23.76%、43.53%。2021Q1-Q3，种植、正畸、儿科、大综合收入分别增长46.49%、37.89%、41.64%、41.65%。整体来看，公司前三季度经营稳健，门诊及收入保持较快增长，实现经营性现金流6.80 亿元（同比+50%）。Q3 营业收入（同比+12.44%），利润端实现个位数增长，主要由于2020 年Q1、Q2 季度疫情导致就诊滞后，2020Q3单季度基数较高；集采政策导致消费择期滞后；蒲公英分院等新医院开业以及引进医疗人才带来成本增加等对利润端造成一定影响。

    　　前三季度毛利率与净利率同比提升，盈利能力整体维持较高水平。前三季度，公司销售毛利率为47.96%（同比+2.33pct），销售净利率为33.01%(同比+2.53pct)，销售费用率为0.78%(同比+0.02pct)，管理费用率为8.12%（同比-1.84pp），研发费用率为1.49%（同比+0.26pct），财务费用率为0.89%（同比+0.12pct），整体来看，依然维持在较高盈利水平。

    　　单Q3 季度，公司销售毛利率、净利率分别为49.91%（同比-1.95pct）、37.69%（同比-1.89pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.15pct、+1.13pct、+0.05pct。

    　　区域医院集团成型，蒲公英计划稳步推进。公司践行“区域总院+分院”

    　　模式，在三大区域中心医院基础上已形成平海、城西、宁口、绍兴四个区域医院集团。2021H1，公司蒲公英项目台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州医院7 家已开始运营，蒲公英计划稳步推进，未来分院有望持续贡献业绩，助力省内份额继续提升。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2021-2023 年公司归母净利润分别为7.38/9.75/12.95 亿元。对应当前市值的PE 分别为107/81/61 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险；新院建设或不及预期的风险。