通策医疗(600763)：三季度业绩平稳增长 费用率持续优化

　　Q3收入增长12.44%，扣非后业绩增长7.75%。公司发布三季报，Q1-3实现收入21.36 亿元，同比+44.16%，归母净利润6.2 亿元，同比+55.09%，扣非后归母净利润6.08 亿元，同比+56.69%。公司经营性现金流净额为6.8 亿元，同比+48.13%。Q3 实现收入8.19 亿元，同比+12.44%，归母净利润2.69 亿元，同比+5.88%，扣非后归母净利润2.66亿元，同比+7.75%。公司业绩实现平稳增长，客流量也稳健增长。

    　　费用率持续优化，毛利率和净利率水平稳步提升。2021 年Q1-3 公司毛利率为47.96%，同比+1.97 个pp，净利率为33.01%，同比+2.53 个pp，期间费用率为11.27%，同比-1.45 个pp。其中销售费用率为0.78%，同比+0.02 个pp，管理费用率为8.12%，同比-1.84 个pp，财务费用率为0.89%，同比+0.12 个pp。研发费用率为1.49%，同比+0.26 个pp。单Q2 公司毛利率49.91%，同比下滑1.95 个pp，相比Q2 下滑幅度收窄（Q2 下滑4.30 个pp），主要系新开蒲公英医院以及宁口新院爬坡影响。我们预计随着公司新开医院产能逐渐释放，公司利润水平有望进一步提升。

    　　省内外收入稳定增长，四大主营业务增速稳健。Q3 分区域看，浙江省内收入7.0 亿元，同比+11%，浙江省外收入7244 万元，同比+13%。浙江省内：杭口总院收入2.2 亿元，同比+5%，区域分院收入4.8 亿元，同比+14%。上半年公司口腔医疗服务营业面积达到17 万平方米，开设牙椅2101 台。Q3 口腔医疗门诊量77 万人次（+11%），种植/正畸/儿科/大综合四大业务分别收入1.2/2.0/1.5/2.9 亿元，分别同比增长14%/11%/12%/9%。

    　　蒲公英项目继续推进，体外医院建设稳步进行。2021 年上半年，公司蒲公英项目台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州医院已开始运营，建德、余姚、慈溪、宁海、象山等医院工商登记已经完成；杭州口腔医院滨江医院项目，已进入设计阶段，预计8 月份房屋交付后可进入施工阶段；杭州紫金港医院项目已经处于设计阶段。体外医院方面，武汉存济口腔医院已于2018 年11 月正式开业；重庆存济口腔医院已于2019 年2 月开业试运营；西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，于2020 年10 月开始试营业；成都存济口腔医院将于2021 年下半年试运营。

    　　盈利预测及评级：我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为29.6/38.1/48.5 亿元，增速为41.9%/28.7%/27.1%，净利润分别为7.5/9.9/12.8 亿元，增速为51.9%/32.2%/29.4%，对应PE 分别为117/89/69X。

    　　风险因素：新建医院或医院爬坡不及预期；市场竞争加剧；新推出服务增长不及预期。