9月通胀数据点评:上游价格加速上行 通胀压力究竟大不大?

类别:债券 机构:华西证券股份有限公司 研究员:樊信江/颜子琦/孙嘉伦/张伟 日期:2021-10-15

  事件概述:

      10 月14 日统计局公布2021 年9 月通胀数据,CPI 同比上涨0.7%,前值上涨0.8%;PPI 同比上涨10.7%,前值上涨9.5%。

      分析与判断:

      核心CPI 较上月持平,价格传导压力仍有限

      本月CPI 的8 个一级子项目中,五项同比增速提升,三项回落。

      其中食品烟酒项同比、环比均出现回落,分别录得-2.8%、-0.4%,较上月回落1.1、1.5pct。受夏季各类食品供给持续增加,现阶段消费疲软影响,除卷烟同比增速与上月持平外,食品烟酒所有分项同比增速均有不同程度回落,其中蔬果与猪肉降幅较大。猪肉价格继续保持下跌态势,CPI 猪肉项同比下降46.9%,降幅较上月扩大2.0pct。目前,受前期国家对于生猪产能调控和收储工作的开展,猪价环比下降幅度已从8 月起出现收窄迹象。

      9 月26 日,华商储备商品管理中心再次发布中央猪肉收储工作执行公告,宣布在国庆后开启第二轮猪肉收储工作,政策对于价格的持续干预将使猪肉跌幅收窄,但由于生猪价格通常与10 个月前的能繁母猪存栏量同比变动具有明显的反向关系,且目前供给端短期去产能情况仍需观察,叠加需求端居民储蓄随疫情反复被动承压,导致消费能力下降,预计明年二季度前猪价大概率仍将在低位徘徊,短期回弹难度较大。另外,受各地疫情仍有零散发生影响,生活用品及服务项同比增速较上月小幅回落0.1pct。

      9 月,国际原油价格大幅上涨带动国内油气价格走高,交通工具用燃料、交通工具同比增速均有所上行,同比录得22.8%、0.5%,较上月提升0.7、0.6pct。原油需求方面:全球能源短缺推动天然气和煤炭价格飙升,叠加北半球天气逐步转寒,电力消耗增加促使电力企业转向使用柴油和燃料油等原油产品发电,推动需求持续增加。供给方面:普氏能源在最新报告中表示,9 月OPEC+增产政策执行受阻,原油产量未达到计划增产配额的水平,该组织9 月份的减产执行率为111.5%。虽然俄罗斯方面宣布已准备开启天然气出口来稳定全球能源市场,但供给量难以满足全球整体需求缺口,短期或难以对能源价格快速抬升趋势形成约束。根据目前供弱需强的结构来看,预计短期原油价格将继续保持震荡上行态势。

      食品与能源价格的反向波动仍是CPI 增速未出现上行的主要原因,同时由于食品类各分项价格同比增速下降较快,致使9 月CPI 再次出现小幅回落。而剔除掉食品和能源后的核心CPI 同比录得1.2%,与上月持平。结合9月服务CPI 环比增速仅小幅提升0.1pct 来看,目前原材料价格上涨压力向终端价格传导表现较弱。

      上游价格加速上行

      9 月PPI 同比录得10.7%,较前月上升1.2pct,刷新历史新高点,但受前期限产限电政策以及煤炭价格大幅上涨影响,市场对PPI 的上行已有所预期。生产资料价格同比上涨14.2%,大幅上行1.5pct;生活资料价格较8 月小幅上行0.1pct,生产资料同比增速的快速上行仍是9 月PPI 同比再次上涨的主因。9 月,上、中、下游生产资料价格整体出现上行态势,但上游价格的上涨幅度明显超出了中、下游。上游采掘工业同比增速录得49.4%,较上月大幅提7.6pct。受煤炭开采业洗选业价格同比增速增幅较大影响,采掘工业环比增速上涨幅度继续打破季节规律,使9 月PPI 同比涨幅受新涨价因素影响较大,约为8.9 个百分点,较8 月扩大1.2 个百分点。

      从细分行业来看,煤炭、原油与天然气等燃料价格的快速提升是9 月PPI 大幅上行的主要驱动因素,上游煤炭开采与洗选业、中游石油煤炭及其他燃料加工业以及下游电力、热力生产和供应业等行业出厂价格同比增速分别提升17.8、5.2、0.5pct。9 月焦煤期货平均结算价则环比上涨38.12%,同比增速达到168.49%;动力煤期货平均结算价则环比上涨29.02%,同比增速达112.26%。煤炭需求方面:北方采暖季将至电厂陆续启动煤炭补库措施,需求端整体偏紧。供给方面:受近期洪涝灾害影响山西众多煤矿关闭,煤炭增产不及预期使煤炭供应日趋紧;受疫情等因素影响,海外原煤与动力煤进口量同比增速也出现明显回落。目前各地已通过限电限产来抑制需求,并通过保供政策来增加供给,以缓解煤炭市场供需矛盾情况。整体来看煤炭供需紧张格局将在10 月保供政策落实后有所缓解,但很多地区煤炭库存仍处于低位,预计明年春季供暖结束前煤炭将呈现量价齐升趋势。

      另外,欧洲天然气供给紧张造成全球能源价格上涨,并推动国内油气价格的抬升,石油和天然气开采业同比增速上行2.3pct,燃气生产和供应业同比增速上行2.9pct。整体来看,由于影响PPI 上行的原油和煤炭价格在短期内难以出现回落,预计未来几个月PPI 仍将高位磨顶。

      综上,近来燃料价格上涨明显,且煤炭短缺带来的限产限电使工厂产量下行、工业品供给收缩,使市场对9 月PPI 大幅上行存在一定程度预期,除CPI 受食品价格拖累再次小幅走低外,9 月通胀数据基本符合市场预期。整体而言,虽然原油和煤炭价格在短期内难以出现回落,使PPI 短期仍有上行可能,但今年以来由于消费的抑制和猪肉价格的持续走底,终端价格始终未出现明显抬升,未来通胀压力仍可控。

      投资策略:通胀非主要矛盾,利率上行空间有限央行行长易纲在昨日通胀数据发布后表示当前通胀总体温和,并且在9 月PPI 再创历史新高后,利率并未出现大幅上行。数据公布后,10 年期国债活跃券收益率短暂上行0.75BP 后回落,收盘利率与前一日持平;10 年期国债期货主力合约小幅下跌0.03%,全天收涨0.07%。债市的反应表明当前通胀压力并非当前经济的主要矛盾,货币政策难因通胀上行而出现收紧,经济下行压力加大的背景下货币政策仍将保持平稳。另一方面,虽然受近期恒大地产事件的持续发酵和经济下行影响,地产政策近期出现局部调整,即部分地区房贷审批期限缩短并且房贷利率局部下调,但我们仍认为“房住不炒”依然是地产政策调控的主基调,尽管短期地产政策或有可能出现局部调整,然而政策整体“稳而不松”的特点大概率将不会改变。另外,近期监管对于理财产品底层资产的估值和流动性约束,将使机构逐步减少对于净值波动较大、久期较长的底层资产持有,或将对短端利率债、大额存单等收益波动相对较小的资产形成利好。

      综上,我们认为近来利率的上行是市场对“滞胀”和宽信用担忧加大与情绪反转的综合结果。随着经济下行压力持续,以及地产、城投信用政策稳而不松,利率的上行空间有限。建议关注海外债市变动引发的国内市场情绪波动对债市的边际影响。

      风险提示

      疫情发展存在不确定性。