拓邦股份(002139):长期趋势不改 建议着眼未来

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:阎贵成/武超则/孟东晖 日期:2021-10-15

事件

    10 月14 日晚,公司发布2021 年前三季度业绩预告,预计前三季度实现归母净利润5.44 亿元-5.80 亿元,同比增长50%-60%,扣非净利润3.95 亿元-4.51 亿元,同比增长40%-60%,预计第三季度实现归母净利润1.39 亿元-1.54 亿元,同比下降0%-10%,扣非净利润1.04 亿元-1.34 亿元,同比下降10%-30%。

    简评

    1、业绩主要受严峻的经营环境及去年同期高基数影响。

    公司2021Q3 预计实现归母净利润1.39 亿元-1.54 亿元,中值1.46亿元,同比下降0%-10%,中值下降5%,扣非净利润1.04 亿元-1.34 亿元,中值1.19 亿元,同比下降10%-30%,中值下降20%。

    我们认为,公司2021Q3 业绩有所下降,一方面与原材料短缺涨价、运费上涨、“限电限产”等诸多外在不利因素相关,另一方面也与公司2020Q3 业绩、毛利率基数较高有关。我们预计营收保持增长态势,实属不易,建议理性看待利润表现。

    2、我们预计公司2021Q3 毛利率承压,未来有望逐步修复。

    公司2021Q2 毛利率同比、环比均保持稳定,但在2021Q3 增加了部分高价调货来满足客户的供应需求,预计毛利率有所承压。

    我们预计,为应对元器件短缺问题,公司通过与客户预沟通需求计划、提前备货、国产替代等方式保障客户订单的及时交付,因此2021Q2 公司基于“先进先出”原则,库存原材料价格较低,因此公司二季度毛利率同比基本持平,但2021Q3 确认较高的原材料成本,导致毛利率承压。需要指出的是,行业内不同公司的供应链状况、备货节奏或存在差异,不宜简单类比。例如,公司2020Q3 毛利率基数较高,因此2021Q3 压力较大。我们预计,随着原材料供需矛盾边际缓解,同时公司向下游的价格传导逐步体现,公司毛利率有望逐步修复。

    3、股权激励考核目标较高,彰显公司发展信心。

    近期公司推出限制性股票激励计划,2022/2023/2024 年度业绩考核目标为营收较2020 年基数增长率分别不低于70%/120%/180%,或扣非净利润较2020 年基数增长率分别不低于100%/150%/220%,每个会计年度达到任一条件即可。其中,扣非净利润为计算股权激励费用后的扣非净利润,即报表口径,根据公司公告,预计2022/2023/2024 年股权激励摊销费用分别为2.04 亿元、0.99 亿元、0.45亿元。基于以上目标值测算,公司2020-2024 年营收复合增速29%,扣非净利润复合增速约34%,目标较高,若加回股权激励摊销费用则实际净利润增速更高。我们认为,公司推出股权激励计划并设置较高的考核目标,彰显了公司对未来发展的坚定信心。

    4、智能控制器市场空间超万亿元,公司发展的天花板仍高。

    智能控制器可以广泛应用于家用电器、电动工具、工业控制、智能建筑、医疗设备等众多领域。我们估计,2019年,全球智能控制器市场规模约为1.4 万亿元,目前海外供应商占据主要地位。智能控制器行业的专业化分工大势所趋。出于对产品要求的提升及成本控制的考虑,越来越多终端厂商开始将智能控制器外包给专业厂商进行设计生产,海外家电龙头以及电动工具龙头厂商已基本全面外包控制器。智能控制器ODM 渐成主流。行业发展初期以OEM为主,随着专业化分工发展以及智能控制器企业技术实力不断增强,行业经营模式逐步向ODM业务模式转型,目前家电控制器市场ODM 份额40%,电动工具控制器ODM 份额70%。竞争格局“东升西落”。

    中国ODM 厂商优势明显,包括工程师红利、供应链优势、良好的成本费用控制、7*24 小时服务响应、敏捷交付等,而2020 年的新冠疫情进一步加速了份额向中国厂商的转移。这些趋势加速了中国智能控制器ODM 供应商在全球份额的持续提升,公司受益明显。我们认为,智能控制器行业“东升西落”的趋势在疫情结束后仍将持续,公司将持续受益。我们建议还是要立足行业潜力、立足长期,不应该过分关注短期的毛利率波动、订单的波动。

    5、盈利预测与投资建议。公司目前在手订单较为饱满,预计2021 年各业务板块将保持较高收入增速,特别是公司优势突出的工具和家电业务。2022 年起,我们认为疫情和芯片问题缓解可能是大概率事件,有望带来公司毛利率的修复,同时考虑到规模效应显现,我们认为公司净利率也有提升空间,利润增长仍值得期待。我们预计公司2021-2023 年营收分别为75.3 亿元、95.5 亿元、122.4 亿元,归母净利润分别为7.2 亿元(含投资收益)、8.2 亿元(未考虑或有的大额投资收益)、11.1 亿元(未考虑或有投资收益),对应PE 分别为29X、25X、19X,维持“买入”评级。

    6、风险提示:疫情影响超预期;芯片紧缺涨价影响超预期;限产限电影响超预期;运输费用上涨影响超预期;汇兑损失;需求不及预期;国际博弈影响等。