国投电力(600886)：雅砻江中游电站进入投产周期 煤价陡增或限制盈利能力

事件描述

    公司发布2021 年三季度经营数据公告：2021 年7-9 月，公司境内控股企业完成发电量491.30 亿千瓦时，同比增长3.15%；平均上网电价为0.299 元/千瓦时，同比提升2.04%。

    事件评论

    尽管雅砻江水电旗下杨房沟电站2 台共75 万千瓦于7 月投产、两河口电站2 台机组共100 万千瓦于9 月投产，新机组贡献增量发电量，但来水整体偏枯仍导致公司三季度水电发电量同比减少1%。用电量持续增长拉动公司火电负荷率提升，从而公司三季度火电发电量增长9.36%。此外，公司风电场的陆续投运及对风电光伏多个项目的并购促使公司三季度风光发电量分别增长26.46%和33.65%。电价方面，杨房沟电站目前暂未明确电价机制，按四川省内其他径流式水电站电量消纳方式暂估，两河口电站暂按过渡期电价结算。或受市场化电量结算价格和周期影响，雅砻江水电三季度平均上网电价同比下降1.75%，但整体来看，公司三季度平均上网电价同比提升2.04%。量价齐升之下，公司三季度收入端有望维持景气。

    今年三季度以来，主产地部分中小煤矿缺少煤管票停产增多，而前期批复生产的煤矿或在短期内难以完全释放全部产能，供需博弈之下，动力煤价格屡创新高。经计算，三季度秦皇岛动力煤市场均价（Q5500，山西产）为1142.46 元/吨，同比增长98.55%，成本压力陡增将对公司火电盈利能力形成一定压制。

    随着两河口和杨房沟水电站于下半年迎来投产，雅砻江中游水电正式迎来投产周期，开建不久、装机规模102 万千瓦的卡拉水电站预计将于2025 年投产。公司在9 月发布了关于投资孟底沟水电站的公告，提出孟底沟水电站资本金根据工程进度逐步到位，预计2032 年实现首台机组投产。“碳中和”目标的提出赋予了纯正的清洁能源——水电极强的稀缺性，我们认为在碳交易市场逐步建立完善后，清洁水电的价值会愈发凸显，增量水电资产将为公司带来盈利能力的长期增厚。

    投资建议与估值：根据最新经营数据，调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年EPS 分别0.68 元、0.97 元和1.07 元，对应PE 分别为15.31 倍、10.83 倍和9.76倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 来水波动风险；

    2. 煤价非季节性上涨风险。