森麒麟(002984)：Q3业绩触底反弹 海运费压力边际改善

　　事项：

    　　近日，公司发布三季度公告，今年前三季度实现营业收入38.6 亿元，同比增长9%；归母净利润5.73 亿元，同比减少20%；Q3 单季度营业收入13.3 亿元，环比持平；归母净利润1.76 亿元，环比增长3.7%。

    　　评论：

    　　费用管控良好，盈利触底反弹。公司前三季度实现营收38.6 亿，同比增加3.2亿元，营业成本29 亿元，同比增加5.8 亿元，毛利率下降了9.7 个百分点。主要原因在于今年大宗商品普涨，轮胎所用的炭黑、天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶等原材料同比分别上涨了57%、25%、47%和47%。轮胎销量受不断上涨的海运费压制，今年上半年公司产销率为95%，低于过去两年100%，产品价格向下传导压力增大。环比方面，Q3 与Q2 营收基本持平，公司通过优异的费用管控能力，Q3 管理费用和财务费用环比减少1360 和1230 万元。公司22亿元可转债已在今年7 月获得监管部门批复，预计未来资金使用成本还将进一步降低。Q3 归母净利润环比增加610 万元，扣非净利环比减少65 万元，在三季度美西航线运价指数增加40%的情况下实属不易。青岛基地今年有350 万条产能投产，泰国二期将在明年逐步投产，在海运费涨速趋于放缓的背景，公司业绩或现拐点。

    　　9 月美西航线运价连续下跌，压制产品销售最大变量边际改善。公司深耕海外市场多年，在全球范围内有着非常完善的销售体系，2020 年公司产品在美国乘用车轮胎替换市场占有率接近4%。去年中开始，全球海运价格飙涨，截至今年9 月末，CCFI 美西航线指数较去年低点上涨307%，对于轮胎这种单位体积货值较低的商品影响巨大。9 月开始，CCFI 美西航线指数震荡下跌，10 月8 日公布的指数为2136，较9 月初2319 下跌近8%。市场上40 英尺标准集装箱报价较9 月高峰时两万美元一个下跌了3000-5000 美元不等，海运价格边际改善。国新办9 月26 日发布会介绍，我国集装箱月产能已从20 万标箱提升至历史最高50 万标箱，空箱短缺问题基本得到缓解。四季度有西方传统感恩节和圣诞节假期，仍为货运旺季，海运价格有望在明年上半年迎来改善。

    　　西班牙公司成立，智能工厂全球启航。今年7 月，公司全资持股的西班牙公司注册成立，推进欧洲制造基地落地，未来规划1200 万条高性能半钢胎。泰国二期600 万条半钢、200 万条全钢正在加紧建设，有望从明年开始贡献业绩增量。根据公司833plus 计划，未来10 年内还将在北美和非洲建设数字化制造基地，兼具成本和技术优势的智能工厂有望覆盖全球主要消费市场。

    　　投资建议：考虑成本和海运费价格上行，我们下调公司2021 和2022 年归母净利润预测至9 和17 亿元（原值13 和20 亿元）并维持2023 年21 亿元盈利预测，对应 EPS 依次为1.36、2.59 和3.26 元/股。按照2022 年业绩和轮胎行业20 倍PE 计算，对应目标价为51.8 元/股并维持“强推”评级。

    　　风险提示：产能投放不及预计，海运费上涨超预期，下游需求不及预期。