桃李面包(603866)：收入稳健增长 利润持续承压

　　事件：公司发布2021前三季度业绩快报，前三季度实现营收46.6亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润5.7 亿元，同比下降17.1%；其中2021Q3单季度实现营收17.2 亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润2 亿元，同比下降25.7%。

    　　产品渠道合力带动收入稳定增长。随着全国范围内疫情好转，21 年以来面包消费逐渐恢复正常；明星产品醇熟及新品巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼表现较好，产品竞争力提升。渠道方面，公司在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉。经销商开拓方面，截至2021H1 末，公司共有经销商848 家，净增加129 家，已在全国建立31 万多个零售终端。

    　　成本上涨叠加费用投放加大，盈利能力下滑。利润增速大幅落后于收入增速，整体盈利能力有所下降，主要由于：1）部分原材料价格上涨。2）20 年前三季度受国家阶段性社保减免政策影响，人力成本等各项成本费用基数较低，21 年恢复至正常情况，带动毛利率、净利率有所下滑。3）去年同期受疫情影响促销活动较少，21 年以来促销活动增加、返货率及折让率提高。短保面包行业竞争加剧，公司加大促销活动，不断抢占市场份额。

    　　产能扩张稳步推进，股权激励持续实施。1、市场方面，公司已在全国20 个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。2、产能方面，逐步推进产能扩张，江苏生产基地已于2021 年3月投产，设计产能2.2万吨；沈阳、浙江、四川、青岛生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能15.7 万吨。扩张产能将更好地满足下游需求，形成规模效应，提高盈利能力。3、对不超过200 名员工实行第五次股权激励计划，认购份额不超过30 万份，长期激励机制完善，为长期发展奠定基础。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为7.8 亿元、10.2 亿元、12.0 亿元，EPS 分别为0.82 元、1.07 元、1.26 元，对应动态PE 分别为35 倍、27 倍、23 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。