大类资产配置季报(2021年四季度)
我们认为四季度以“全球经济继续恢复，全球流动性逐步收缩，能源短缺现象短期难以缓解，国内宽信用逐步启动，经济增速缓慢回落，通胀持续高位。”为主要配置思路，建议稳步增长中寻找收益。权益市场四季度结构性行情将演绎至极致，资产配置寻找个股超级alpha 为投资主线；债券供给加速，货币政策难松难紧，紧信用向宽信用过渡下债券市场资产荒逻辑或有所减弱，长端利率债易上难下，中高等级信用债需求旺盛，提防尾部城投债，地产债需静待风险出清；美元在Taper 预期下偏强，人民币转为震荡，黄金仍承压，大宗商品处在新旧能源转换期，“青黄不接”导致传统能源油、气、煤、电价格高位和高波动。
宏观经济展望
全球宏观：全球经济复苏减弱，9 月有筑底现象，四季度有望实现小幅回升。受疫情大幅反弹、上游原材料价格飙涨、美联储预期缩表等因素的影响，三季度全球经济复苏动能整体减弱，中美等主要经济体的工业生产和社会零售品销售额均有所回落。但季末经济复苏似乎有触底反弹现象，9 月全球制造业PMI 与8月持平，非制造业PMI 出现一定反弹。分地区看，欧洲制造业PMI 较上月明显回落，非洲稍有回落，亚洲微幅回升，美洲明显回升。后续看，疫苗接种和供应链逐渐恢复下，全球经济复苏速度有望回升，但疫情演变不确定性及美联储真正缩表或将仍对经济复苏造成一定扰动。
中国宏观：三季度多数主要经济指标低于预期，经济下行压力加大，四季度增速或继续小幅减缓。三季度中国经济延续修复，但受局部疫情反复、地产调控加码及能耗双控等因素影响，除出口以外的消费、投资、工业生产增速等主要经济指标均持续下滑，价格表现上猪肉价格下跌拖累CPI 持续疲软，但大宗商品飙升继续推升PPI，PPI 与CPI“剪刀差”持续扩大。边际看，由于限电限产等政策影响，9 月官方制造业PMI 再次降至收缩区间，制造业供需两端均有所放缓；经历疫情汛情的短暂扰动后，非制造业PMI 则重回扩张区间。地产投资的拉动力将减弱，消费、基建投资或触底反弹，出口仍有韧性，成为支撑经济增长的主要因素。
l 海外政策：疫情反复下美国经济恢复有所放缓，美联储9 月份会议仍维持货币政策不变，但在加息时间等方面更为激进。三季度疫情反复下美国经济恢复有所放缓，但总体恢复程度已经接近疫情前水平。
近月受疫情影响美国就业数据表现不佳，通胀高位运行但增速放缓。就业数据一定程度上影响了美国货币政策，美联储9 月份会议仍维持货币政策不变，但在加息时间等方面更为激进。而在全球范围内通胀总体走高，不同经济体货币政策持续分化。部分发达国家开始减少资产购买，而俄罗斯、巴西等新兴国家经济体已经进入加息通道。9 月份非农就业数据表现疲软下，美联储于11 月Taper 的可能性有所缩小但仍不能忽视，年内货币政策转向的概率仍很大。
国内政策：经济下行压力增大，政府债净融资率先提速，财政发力下货币政策有望配合支持，能否进一步宽松仍需观察。随三季度经济下行压力增大，财政政策发力支持，政府债融资提速下基建投资仍有待观察。货币政策降准置换MLF、跨季逆回购投放增加，市场操作以短期投放为主，资金价格中枢较为稳定。四季度财政政策发力下货币政策有望配合维稳。而货币政策能否进一步宽松仍取决于经济运行情况。
大类资产观点
利率债：展望四季度，长端利率继续下行的空间和动能有限，存在一定的向上调整风险。经济增速逐步回落，通胀持续偏高，货币政策虽然整体稳健的基调不变，但是政策方向逐步向宽信用转变，加之政府债券供给压力、外围全球流动性拐点到来，债市在窄幅震荡之后或将迎来调整。不过我们认为即便后续利率再度进入上行通道，潜在的上行空间也是有限的，建议投资者保持谨慎等待更好的进场机会出现。
信用债：四季度票息策略占优，城投债警惕尾部、局部风险暴露，产业债关注基本面尚有支撑的中上游行业，地产债静待风险出清后的投资机会。城投债严监管的政策环境难改，平台市场化转型大势所趋，但在不发生系统性风险底线、不发生恶性违约事件的要求和属地责任的强调下安全边际尚存，警惕尾部、局部风险暴露。产业债多数行业盈利、现金流同步改善但融资分化明显，供需矛盾支撑高耗能工业品价格强势，煤炭、钢铁、化工等中上游行业短期有望延续高景气。地产债监管调控难言放松、个别房企的信用事件尚未落地，行业不确定性仍然较大，建议保持谨慎态度，严格规避融资激进的高杠杆主体，静待风险出清后的投资机会。
可转债：三季度转债市场逆权益市场下跌行情，震荡上行、表现较好，四季度关注金融板块、逆周期板块、疫情受损板块、低估值板块等。三季度权益市场指数在高位震荡，但市场风格再次切换，由于市场对经济刺激的预期升温，加之能耗双控导致供给侧受限，大宗商品期货价格继续上扬。转债市场逆权益市场下跌行情、表现较好，且全季度各市场均录得上涨。“双控”或为四季度权益市场核心矛盾，中美关系可能阶段性缓解，转债建议关注金融板块、逆周期板块、疫情受损板块、低估值板块等。
权益：四季度结构性行情将演绎至极致，寻找个股超级alpha 为 投资主线。综合判断，在宏观经济与企业盈利双重筑顶，流动性宽松偏紧，风险偏好高位震荡的环境下，市场总量以震荡为主，结构分化有望持续且逐渐加大，寻找个股超级alpha 为核心方向。投资策略上，建议维持谨慎乐观，挖掘基本面持续爆发的相关个股。投资者应加大研究深度，自下而上挖掘优质个股带来的投资机会。战术方面不易追涨杀跌，或以高抛低吸把握波动姓机会。行业配置上，我们认为当前尚未存在高性价比的行业机会，动态把握行业拐点，重个股轻行业，建议各板块均衡配置。
原油：从各项因素分析来看，基本面强势趋势不改，有望支撑油价高位运行，不排除阶段性继续冲高的可能性。虽然11 月美联储可能如期宣布Taper，目前随着疫苗接种继续推进，全球主要经济体整体延续复苏，对原油需求的增量仍在，IEA 和OPEC 的报告坚持看好未来原油需求前景。同时OPEC+仍然严格按照7 月达成的逐步增产方式来生产，即供给每月增加40 万桶，而不是一次性大幅增加供给。
另外，目前OPEC、维多能源等预测煤炭、天然气短缺可能导致原油四季度新增35-50 万桶/天的额外替代需求，有望进一步增添四季度传统原油需求旺季的成色。
黄金：受美联储Taper 预期逐渐增强影响，金价三季度呈“M 型”震荡下跌，四季度或将继续下行。
三季度金价呈阶段性大幅震荡态势，为典型的“M 型”走势，价格中枢下降，有涨有跌因此总体跌幅并不大。金价上涨原因包括Delta 新病毒导致全球疫情反弹、美联储为缓解市场对Taper 担忧屡次释放鸽派信号等。金价下跌与美联储会议超市场预期将Taper 和加息时间提前导致美元走强、美债收益率上升有关。四季度整体仍看空金价，预计金价震荡中枢将继续下移，美债实际利率或重启升势将成为压制黄金走势的主因，Taper 触发美元流动性拐点将引发金价回调。
