策略深度报告:重要拐点确认 价值具备阶段性跑赢成长的基础

类别:策略 机构:中航证券有限公司 研究员:董忠云/成果/邱馨毅 日期:2021-10-11

  摘 要

      我们在9 月19 日提出风格可能出现切换,指出价值风格存在阶段性跑赢基础,目前市场已经开始兑现。地产政策是当下影响股债两类资产的核心变量,但是无论地产政策是否转松,A 股价值风格均存在阶段性跑赢基础。

      情景1:房地产政策边际转松,地产融资恢复,叠加地方债发行放量,社融反弹,进而带动利率阶段性上行。分母端贴现率压制成长溢价,价值可能跑赢。

      情景2:房地产政策维持高压,地产融资低迷,社融磨底,叠加双控对实体经济的负面影响,经济下行压力进一步显现。若重现2018 年风险偏好显著收缩的情形,价值仍能创造相对收益。

      如果地产政策维持高压,地产短期可能成为经济的拖累项。我们既不能以地产作为短期拉动经济的手段,也不能任由地产投资增速失速下滑。地产政策边际放松,疏通优质房企的融资渠道,满足居民的合理购房刚需并不违背房住不炒的原则。我们认为情景1 的可能性更大。

      A 股风格的转换是多因素综合影响的结果,主要体现在五个方面:不同风格的盈利能力(EPS)、贴现率(利率)、机构投资者进场速度、管理层政策和交易拥挤程度(风险溢价)。复盘A 股历史上风格的轮动,一个风格的持续跑赢需几个因素共振。

      16、17 年大盘价值风格能够持续跑赢是所有重要因素共振的效果:1,利率的持续上行;2,以小市值、成长风格为代表的创业板商誉减值爆发;3,A 股国际化加速,机构增量资金青睐大盘股;4,政策打击概念炒作、并购重组的难度提升;5,高股息、低市盈率风险溢价出现超卖,性价比更高。

      21 年2 月至8 月,A 股大盘风格开始瓦解,中小市值风格开始占优。主要原因是推动疫情期间大市值风格跑赢的三重因素(利率上行、公募基金发行放量和人民币升值)在今年2 月同时发生逆转。

      当前A 股价值风格存在阶段性跑赢基础。五个因素当中可能有两个因素共振:一是价值风格的超卖接近历史极值,性价比非常高。二是地产政策如果边际放松,利率阶段性上行将压制成长溢价。价值风格最大的风险在于降息的可能性仍存。但考虑到维持中美利差和人民币汇率的稳定性,降息的概率不大。