泸州老窖(000568):激励方案增强业绩兑现 坚定看好利润弹性

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:于佳琦/陈书慧 日期:2021-10-11

  公司近期发布股权激励草案,涉及高管9 人及核心骨干512 人,激励计划分三批解除限售,要求2021、2022、2023 年净资产收益率不低于22%,且不低于对标企业75 分位值,成本费用占营业收入比例不高于65%;同时要求相较于2019 年,2021、2022、2023 年净利润增长率不低于对标企业75 分位值。根据目前情况来看,公司21 年兑现概率高,22-23 年机遇与挑战并存。利益机制理顺抬升公司整体气势,也进一步增强高增的确定性,三年维度阿尔法属性较强,坚定看好利润弹性释放。

      激励方案出炉,净利润增速不低于对标企业75 分位值。公司近期发布股权激励草案,本次激励拟授予的限制性股票数量不超过883.46 万股,占总股本的0.6031%。其中高管获得份额占股权激励7.93%,核心骨干人员(512 人)获得份额占股权激励82.11%。本次计划拟授予的限制性股票来源于定向发行的公司普通股,授予价格为92.71 元/股。公司本次股权激励计划分三批解除限售(40%,30%,30%),从行业内选取21 家对标公司,分别要求2021、2022、2023 年净资产收益率不低于22%,且不低于对标企业75 分位值,成本费用占营业收入比例不高于65%;同时要求相较于2019 年,2021、2022、2023 年净利润增长率不低于对标企业75 分位值。

      21 年兑现概率较高,22-23 年考核意义凸显。根据测算,公司21 年净利润相较19 年增长率为63%,位于所有对标企业第四名左右(皇台、金枫没有一致预期,考虑到中报情况一般,暂不纳入考虑)。可比公司中(不含老窖),21年相较19 年增长率排名第五的企业为五粮液(老窖增长63%,五粮液净利润同比19 年增长40%),2022、2023 年相较19 年增长率排名第五的分别为老白干(老白干22VS19 增长70%,老窖22VS19 增长103%)、水井坊(水井坊23VS19 增长113%,老窖22VS19 增长150%)。我们认为本次激励方案21 年兑现概率高,22-23 年根据目前情况来看也有较大希望,但由于部分企业基数小弹性大,存在一定不确定性,但这也体现了考核的意义。

      ROE 和利润率指标完成难度不大,机制理顺抬升公司整体气势。除净利润增速外,本次激励还涉及净资产收益率(不低于22%和行业75 分位值)和成本费用(不高于65%)的考核指标。公司20 年净资产收益率28.3%,位于第五,营业利润/收入47.8%。考核难度适中。激励方案覆盖人数521 人,其中高管9人,核心骨干512 人,涉及面积较广,占上市公司员工数量近1/6,体现了激励对公司整体气势的抬升。但由于国窖、特曲销售公司不在上市公司体内,股权激励较难覆盖,不排除公司设计相应KPI 考核,以其他形式(比如现金奖励)给予销售骨干一定激励。

      投资建议:三年维度较强阿尔法,坚定看好利润弹性。渠道调研反馈,部分市场的模式调整实际仍符合公司的核心思路,使渠道和公司利益更加绑定,减少蹿货等不公平竞争的现象。国窖Q2 存在一定压力,Q3 有所好转,预计收入环比改善。特曲挺价是长期计划,相信公司会做好量价平稳,在努力参与次高端的激烈竞争中保持收入规模稳定向上。公司品牌势能提升和利益机制理顺后,看好业绩弹性释放,我们维持21-23 年EPS 预测为5.20、6.56、8.24,重申“强烈推荐-A”评级!再次推荐阅读我们底部推荐深度报告《泸州老窖:渠道直投先驱,品牌势能崛起》

      风险提示:需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等