苏州银行(002966)深度：估值修复有催化 ROE回升有支撑

短期估值回升有催化：利润维持较快增长且可持续。

    1）业绩增长稳步提速不会大起大落：虽然1H21营收增速放缓至1.7%，但主因息差收窄和同期投资收益高基数。在当前息差已见底并具备长期改善空间，加之高基数效应在二季度释放后，下半年营收预计将进入逐季回升改善通道。1H21归母净利润同比增长16.1%，环比提速1.4pct；ROE同比提升0.8pct至11.4%。在资产质量持续改善、规模已进入新一轮扩张周期支撑更稳健盈利表现的基础上，不追求短期冲高，但保逐季、逐年稳步提升是未来苏州银行业绩增长主基调。

    2）业绩稳定有基础：存量资产干净、拨备基础扎实、增量风险可控。① 二季度不良、关注、逾期均环比改善且已达近8年最佳。在极严不良认定标准下（逾期30天均纳入不良），测算1H21不良生成为0bp，存量资产质量非常干净；② 2Q21拨备覆盖率369%，环比上升32pct、较2Q19已上升164pct，已居上市银行前列。同时预计对非标资产拨备计提力度亦不低于信贷资产；③ 区域经济运行活跃，不良优于全国（2Q21苏州、江苏不良率仅0.52%、0.80%远低于全国平均的1.76%）、地方财政实力强，政府出风险概率极低（苏州市税收占比省内最高，自给率近三年均超100%）、对公房地产开发贷占比长三角城商行最低（占对公贷款仅5%）、不大量依靠政府项目扩张，潜心耕耘自身服务小微能力；同时在苏北等经济较为落后地区投放较小，增量风险可控。

    3）业绩提速有催化：在“苏州市区主流银行”（伴随区域经济快速发展，提升大本营影响力）、“苏南苏中特色银行”（划定重点发展的五大百强县市和四大重点区域，要求各分支机构积极进位、高质量倍增）规划下，三大信号支撑规模开启新一轮高质量扩张。测算未来五年贷款规模复合增速可达15%以上，可预见未来每年人员将保持5%以上增长，同时人均产能亦将进一步提升。

    长期ROE回升有支撑：与苏州共成长，好区域、好高管、好赛道。

    1）好区域：经济规模、人口红利、产业结构决定苏州是个“好地方”。同时，苏州中小企业经营活跃、消费旺盛，赋予当地金融机构发展小微、零售的“好环境”。苏州银行作为当地独家法人城商行，依托政府资源背景和市民卡等工具，具备低成本触达客户的“好资源”。

    2）好高管：从更高层看，高管团队稳定、积极作为、具备前瞻性战略眼光是战略有效且一以贯之的基础。① 有能力，管理层既有业务出身、又有地方资源背景；② 有视野，王兰凤董事长2015年前瞻性自上而下推进事业部改革，现在进一步进行2.0优化改革；③ 有干劲，年初董事长强调以亮点变量点、区域爆发力，带领苏州银行进入新一轮高质量扩张。此外，市场化体制机制改革背景下，苏州银行有望成为省内最彻底的薪酬市场化银行，持续激发管理赋能。

    3）好赛道：坚定“以小为美、以民唯美”，息差改善、信用成本下行赋予ROE回升空间。当前新发放贷款利率已较存量持平，息差已企稳。假设小微贷款（对公小微企业+零售经营贷）加权利率较一般贷款溢价70bps，测算小微贷款占比提升可提振息差2-10bps，同时若信用成本每下行5bps，可提振ROE约0.6pct。未来三年利润CAGR若保持18%即可支撑ROE提升至13%以上。

    投资分析意见：维持盈利增速预测不变，预计2021-23年苏州银行归母净利润同比增速分别17.5%、18.5%、18.9%（22-23年归母净利润绝对数小幅调增0.1%，主因上调贷款增速），当前股价对应仅0.74倍21年PB。DDM估值中性假设下目标21年1.19倍PB，对应目标价10.98元；PB-ROE框架下，若苏州银行ROE提升至13%，则PB至少约1.12倍。当前估值已处底部，维持目标价1.1倍21年PB，维持“买入”评级。

    投资评级与估值：苏州银行受益苏州地区发展，叠加异地布局提速，新一轮高质量扩张下，规模有望保持较快增长，同时大幅改善的资产质量赋予信用成本进一步下行、业绩增长稳步提速的基础。中长期来看，深耕优质区域，管理赋能坚定小微、零售发展战略，结构优化赋予息差改善、ROE回升空间。

    DDM估值中性假设下目标21年1.19倍PB，对应目标价10.98元；PB-ROE框架下，若苏州银行ROE提升至13%，则PB至少约1.12倍。当前估值已处底部，维持目标价1.1倍21年PB，维持“买入”评级。

    关键假设点：贷款规模保持较快增长、息差边际稳定，同时拨备有望进一步反哺利润，预计2021-23年归母净利润同比增速分别为17.5%、18.5%、18.9%。1）规模：苏州大本营影响力提升叠加异地布局加速，贷款保持较快增长驱动规模扩张，预计2021-23年总资产同比增速分别为15.7%、11.6%、11.8%；2）息差：预计2021-23年净息差分别同比-21bps、+2bps、+4bps；3）信用成本：预计2021-23年信用成本分别为1.35%、1.24%、1.16%；4）资产质量：预计2021-23年不良率分别为1.15%、1.11%、1.08%。

    有别于大众的认识：1）市场对苏州银行业绩增长持续性和稳定性认识不足。1H21苏州银行业绩增速环比稳步提速1.4pct至16.1%，核心盈利能力逐季修复趋势已逐步验证。在存量资产干净、增量风险可控、规模已进入新一轮扩张周期支撑更稳健盈利表现的基础上，不追求短期冲高，但保逐季、逐年稳步提升是未来苏州银行业绩增长主基调，预计利润增速将实现逐季提升并处可比同业第一梯队。2）市场担忧苏州银行净息差持续大幅下行，对ROE长期回升空间认识不足。1H21苏州银行净息差环比大幅回落，部分投资者对后续趋势存在较为悲观的线性外推。我们认为当期息差已经见底，同时未来五年规模有望倍增，随着小微贷款占比上升，息差有望持续改善；同时优异的资产质量支撑信用成本进一步下行，息差改善、信用成本下行赋予ROE回升空间。

    股价表现的催化剂：本地及省内异地分支机构规模扩张；息差环比改善幅度超预期。

    核心假设风险：经济超预期下行引发不良风险暴露、规模扩张不及预期、息差改善不及预期。